Стратегия расширения бизнеса: поглощения, слияния активов фирм

Стратегия расширения бизнеса: поглощения, слияния активов фирм

Опорный конспект лекции 08

(Иркутск, Россия)

Вопросы :

1.  Мотивы и выгоды от слияний фирм

2.  Поглощение и слияние фирм на рынке предприятий

3.  Формы защиты от враждебного поглощения фирм

4.  Практика поглощения, слияния фирм

1. Мотивы и выгоды от слияний фирм

Исходя из этого, мотивом слияний может являться предположение об усилении рыночной власти фирмы. Очевидно, что после слияния увеличится степень рыночной концентрации и это даст образован­ной объединенной фирме большую рыночную власть. Кроме того, более крупная фирма способна диктовать отраслевую политику. С другой стороны, возни­кающая в результате слияния повышенная концентрация может иметь и свои недостатки. Она может нарушить довольно слабо сбалансированное со­глашение фирм и спровоцировать войну. Таким образом, можно заключить, что повышенная концентрация на рынке может нести определенный выигрыш, но этот выигрыш не явля­ется неизбежным.

Другим мотивом к слиянию может послужить расчет на сокращение рекламных и других расходов на стимулирование сбыта. Даже если усилившаяся рыночная власть сама по себе не увеличивает маржу прибыли, образованная в результате слияния фирма получает возможность уменьшить конкурентные расходы на рекламу и стимулирование сбыта, осо­бенно в тех случаях, когда приводит к некоторому объединению производств продуктов. Отметим, что результат слияния зависит не только от действия двух фирм, но и от реакции других конкурентов рынках.

Также мотивом к слиянию может послужить расчет на выигрыш от «синергии», недоступной в ином случае. Представляется возможным реализовать экономию в производстве, возникающую из экономии от масштаба. Но это не всегда достижимо в корот­ком периоде, так как слияние может сводиться к простому соединению двух небольших заводов неоптимального размера. Выигрыш должен проявиться в длительном периоде, когда общее производство будет сконцентрировано на меньшем числе заводов и, таким образом, будет реализована экономия. Это относится, и к рационализации использования ресурсов, и к экономии в сфере НИОКР, и к доступу в получении финансовых ресурсов.

Каковы же ожидаемые результаты у фирм, стремящихся к слиянию? Прежде всего, и это, во-первых, слияние позволяет приобрести специфический ресурс в виде организованного производителя, имеющего собственный механизм комбинации ресурсов. В противном случае, этот механизм следовало бы создать. Во-вторых, при слиянии автоматически увеличивается доля данного объединения на рынке. Это означает, что слияние предоставляет иной механизм расширения доли рынка, наряду с традиционной конкурентной борьбой, влекущей значительные потери для действующих участников рынка. Альтернативой является долгосрочная конкурентная борьба со всеми вытекающими отсюда потерями. В-третьих, слияние является формой, позволяющей обойти барьеры входа на рынок. Приобретенная фирма – уже участник данного рынка. В-четвертых, слияние резко снижает задержки времени начала бизнеса, поскольку для реализации инвестиционной программы требуется значительное время. Здесь же оно минимизируется. В-пятых, степень риска организации бизнеса на купленном предприятии и на проверенном рынке значительно ниже, чем при реализации собственной инвестиционной программы.

2. Поглощение и слияние фирм на рынке предприятий

Усиление рыночной власти активных фирм порождает новые возможности альтернативного механизма использования ресурсов внутри фирм путем приобретения организованных ресурсов в виде фирм или их частей. Наряду с рынком ресурсов, товаров и услуг, на отраслевом рынке появляется рынок фирм. Таким образом, слияния и поглощения являются операциями рынка предприятий.

Приобретения может осуществляться в виде следующих сделок. К первой группе относится согласованное слияние (agreed merger), когда фирма А приобретает фирму В на условиях, рекомендованных руководством фирмы В держателям ее акций. Ко второй группе относятся оспариваемые поглощения, реализуемые обычно при помощи предложения о покупке, когда фирма А делает предложение непосредственно держателям ак­ций фирмы В, минуя руководство фирмы В. Третьей группой является отторжение (divestment). Допустим, А является фирмой с п. подразделениями ai, где i = 1, 2, ..., п. До­пустим также, что существует фирма В с т подразделениями bi , где i = 1, 2, ..., т. Фирмы пытаются создать оптимальный портфель видов бизнеса, и с этой целью А продает ненужный филиал аi фирме В, где он превращается в bi+1 Четвертая группа слияний - выкуп управляющими (management buy-outs, MBОs). Данная процеду­ра сходна с отторжением, за исключением того, что филиал aI продается его управляющим, а не другой компании.

Кроме того, слияния различаются с точки зрения рынков, к которым при­надлежат компании. Бывают горизонтальные слияния, когда обе фирмы действуют на одном и том же продуктовом рынке. Вертикаль­ное слияние происходит тогда, когда фирма приобретает или фирму-поставщика, или фирму-покупателя. В случае, когда между двумя сливающимися фирма­ми нет ни горизонтальной, ни вертикальной связи, слияние называют конгло­мератным. Практически многие случаи слияний диверсифицированных ком­паний могут включать в себя элементы нескольких перечислен­ных выше способов.

Так называемая чистая теория слияний исходит из того, что руководство активной фирмы эффективно использует собственные ресурсы и планирует также эффективно наладить их использование в приобретенном образовании. Кроме того, предполагается, что менеджмент является послушным инструментом в руках держателей акций и настроен на рост курсовой их стоимости. К тому же допускается, что фондовый рынок устойчив и рыночная оценка акций довольно точно отражает среднюю величину текущего и будущего потенциальных доходов фирмы.

3. Формы защиты от враждебного поглощения фирм

В зависимости от ситуации инициатором создания защиты от враждебного поглощения может быть менеджмент корпорации или группа крупных акционеров корпорации. В России большинство ниже перечисленных методов пока не применялись или не применимы, но тенденция к совершенствованию данного рынка налицо, поэтому вполне логично дать небольшой обзор основных методов. Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

·  методы защиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения (pre-offer)

·  методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано. (post-offer)

Рассмотрим основные способы pre-offer защиты. Они применяются тогда, когда процесс поглощения еще не начался:

Разделенный совет директоров (Staggered Board)

Совет директоров корпорации-«цели» разделяют на три равные группы; только одна группа избирается на один год. Корпорация-покупатель оказывается лишена возможности получения контроля над компанией после приобретения контрольного пакета.

Условие супербольшинства (Super-majority)

Устанавливает высокий процентный барьер акций, необходимых для одобрения поглощения, обычно 80–90%. Увеличивает количество акций, необходимых корпорации-покупателю для получения контроля над компанией.

«Ядовитые пилюли» (Poison Pills)

Между акционерами корпорации-«цели» распределяются специальные права («ядовитые пилюли»). В случае жесткого поглощения корпорации «ядовитые пилюли» дают акционерам корпорации-«цели» право приобретения дополнительных акций со значительным дисконтом
или продажи своих акций корпорации-покупателю со значительной премией.

«Золотые парашюты»

С руководством или служащими компании заключаются трудовые договоры, в которых оговариваются значительные компенсации в случае их увольнения.

Рекапитализация высшего класса (Dual class recapitalization)

Между акционерами корпорации-«цели» распределяется новый класс акций, обладающих приоритетным правом голоса, по ним не выплачиваются дивиденды, и они не обращаются на открытом рынке. Владелец подобной акции получает право ее обмена на обыкновенную акцию. Позволяет менеджменту корпорации-«цели» получить большинство голосов, не владея контрольным пакетом акций компании.

Защита реестра от несанкционированного доступа

Ведение реестра реестродержателем с хорошей деловой репутацией Защищает компанию от доступа к реестру акционеров с целью быстрой скупки акций.

Санкционированные привилегированные акции (Authorization of preferred stock)

Совет директоров корпорации-«цели» принимает решение о создании нового класса ценных бумаг, обладающих специальными правами голоса (иногда к этому методу защиты относят «ядовитые пилюли»).Усложняет для корпорации-покупателя процедуру получения контроля над cоветом директоров

Post-offer защита. Эти приемы используются тогда, когда предложение о покупке акций уже было сделано. Даже в этом случае ситуацию можно изменить в лучшую сторону. Делается это, как правило, с помощью следующих методов:

Защита Пэкмена

Контрнападение на акции «захватчика».

Тяжба

Возбуждается судебное разбирательство против «захватчика» за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах
.

Слияние с «белым рыцарем»

В качестве последней попытки защититься от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют «белым рыцарем».

«Зеленая броня»

Некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, то есть предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа.

Реструктуризация активов

Покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы. Избавление от привлекательных активов.

Реструктуризация обязательств

Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров. Выкуп

4. Практика поглощения, слияния фирм

Активами фирмы менеджмент не всегда распоряжается эффективно. Поэтому, поглощение служит одним из способов передачи активов новым менеджерам, для их более эффективного использования. Аллокативными называются такие поглоще­ния, которые прибыльны благодаря приносимым ими улучшениям в работе фирмы после слияния и для которых мотивом служит последующее повыше­ние рыночной оценки активов.

.

На рисунке 1 показана взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами роста. Точка В обозначает место фирмы, которая имеет проблемы с менеджментом, поскольку компания могла бы действовать значительно эффективнее и добиться, как более высокого роста рыночной оценки активов, так и более значительных темпов роста.

Такая неэффективность деятельности компании может иметь место по различным причи­нам, например, из-за преднамеренной политики предпочтения расходов на содержание большого аппарата управлений фирмой, размещаемого в престижных офисах. Это может происходить из-за раздутой отчетности, из-за желания отдохнуть на работе или просто из-за некомпетентности руководства. К такому же результату может привести непонимание руководством истинной ценности активов. Фирмы, позиционируемые в точке В являются привлекательными объекта­ми для поглощения. Покупатель достаточно несложно может получить доход пу­тем устранения неэффективности, переместив фирму из центра города, сократив административные расходы или устранив противоречие в целях акционеров и менеджеров.

Но есть и другого рода неэффективность использования активов, которая не осталась без внимания исследователей[1]. На рисунке место такой фирмы обозначено в точке С. Такая ситуация реальна лишь тогда, когда менеджменту удалось навязать акционерам в качестве цели фирмы темпы ее роста, при этом рыночная оценка фирмы становится явно заниженной. Этот объект также является привлекательным для покупателя, поскольку понизив темпы роста он может добиться довольно скоро увеличения рыночной оценки фирмы до . Аллокативные поглощения, вследствие которых происходит улучшение использования ресурсов, имеют позитивное социально-экономическое значение и приводят к снижению совокупных издержек в обществе.

Кроме аллокативного имеют место и управленческие поглощения. Здесь уместно привести теорию агентских издержек (свободных денежных потоков) и теорию гордыни. Согласно первой теории менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имеют привлекательных инвестиционных про­ектов (с положительной чистой приве­денной стоимостью), реализация кото­рых могла бы увеличить стоимость компании. Они не стремятся выплачивать повы­шенные дивиденды акционерам, а предлагают финансировать, например, неэффективные слия­ния и поглощения. В данном случае ин­тересы менеджеров (увеличение раз­мера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

В соответствии с теорией гордыни ме­неджмент компании - покупателя считает, что он способен лучше реализовать потенци­ал за счет синергии, которой якобы не видят другие участники рынка. В результате компания-покупатель платит за слияние цену, превышающую рыночную стои­мость компании. Если же обещанного синергетического эффекта не возникает, или он меньше ожидаемого, то акционерам компании-покупателя наносится реаль­ный ущерб.

Поскольку имеет место несовершенство функционирования фондового рынка, постольку может возникнуть и иной стимул к поглощениям. Скупщик, который считает какую-то компанию недооцененной на рынке, может приобрести акции и держать их до того момента, пока их курс не обретет реальную цену. В этой сделке скупщик и не собирается что-либо менять внутри компании. Такие приобретения получили название стяжательских поглощений[2].

В отличии от аллокативных поглощений, данный тип не считается социально значимым, а затраты на поглощения рассматриваются как чистые потери общества.

Используемые термины.

Ожидания (expectations)

Поглощение (takeover or acquisition)

Потенциальный конкурент (potential entrant)

Слияние (merger or amalgamation)

согласованное слияние (agreed merger),

Strategy of business expansion: absorption, amalgamation of assets

Training materials

Vladimir Tretyak (Irkutsk, Russia)

Along with the market of resources, goods and services on the industrial market appears a market of firms. This is the place where the strategies of cooperation in business are implemented, among them mergers and acquisitions, which are operations on the market of firms.

Known defense methods from unfriendly mergers and acquisitions are described. In Russia most of the methods haven’t been used yet or can’t be used, but the tendency of improvement of this market is present.

Most defense methods can be divided into two groups:

·  Defense methods that corporation build up before the direct threat of rude acquisition appears (pre-offer);

·  Defense methods that are built up after the tender offer of purchase of shares is announced (post-offer).

Allocative, managerial and acquisitive approaches of merger and acquisition are examined.

[1] Marris R. The Economy Theory of Managerial Capitalism. London. 1966.

[2]Acquisitional takeover -или стяжательское поглощение – ввели в обиход С. Гросман и О. Харт. См.: Grossman S., Hart O. The Allocational Role of Takeover Bigs in Situations of Asymmetric Information // J. Finance. 19p.253-270.