Коэффициенты ФА

P/S — коэффициент, показывающий, сколько годовых выручек стоит компания. Почему он имеет значение при оценке стоимости бизнеса, читайте в материале.


Ранее мы рассказали о таких важных коэффициентах, как Р/В и Р/Е. Но понимание бизнеса компании не будет полным, если не уделить внимание такому показателю как P/S.
P/S — соотношение рыночной капитализации (стоимости) компании (P) к ее годовой выручке (S) или сколько годовых выручек стоит компания.
Какое отношение это имеет к вложенным средствам, что толку инвестору от убыточной компании, даже если у неё огромная выручка? Если Р/Е – это характеристика требуемой доходности на средства, вложенные в акции компании, а Р/В — информация о том, за сколько можно купить компанию относительно того, что у неё уже есть (также данный коэффициент иллюстрирует и рентабельность собственных средств), то с P/S всё гораздо менее очевидно. Часто аналитики игнорируют этот коэффициент, но правильно ли это?
 

 
ROS – рентабельность выручки (отношение чистой прибыли компании Е к годовой выручке S),
 
R – требуемая доходность, она же Е/Р, знакомая нам по изучению коэффициента Р/Е.
 
Фактически это соотношение рентабельности выручки и требуемой доходности. А если прибыль отрицательная? Выручка же не может быть отрицательной, тогда, зная фактическое значение коэффициента P/S и требуемой доходности, можно вычислить, какой может или должна быть прибыль от такой выручки. А вот для вычисления цены акции в будущем — необходимо спрогнозировать выручку, её рентабельность и уровень требуемой доходности.
 
2. Выручка — показатель полезности и нужности продукта/услуги людям
 
Выручка – это фактическая реализация товара/услуги за деньги, если она есть – значит товар/услугу купили и это кому-то нужно и обладает полезностью. (Вспоминается способ подсчета ВВП при социализме – считали не то, что потребили, а то, что произвели. И то, что миллионы сандалий «Скороход» просто лежали на складах, а народ стоял в очереди за импортной обувью, предпочитали не замечать). Таким образом, выручка показывает, что у предприятия есть товар или услуга, востребованные в определенном объеме и обладающие определенной конкурентоспособностью, в противном случае это бы не купили. А это уже ценность и, как следствие, стоимость! Любой бизнес в рыночной экономике может получать прибыль. Если товар или услуга не будет оплачены с прибылью, то их производство просто потеряет смысл и они рано или поздно исчезнут. Поэтому извлечение из выручки чистой прибыли — дело в большей степени техническое и зависит от того, кем и как управляется компания. Необходимо отметить, что часто размер чистой прибыли занижают с целью уменьшения налога, поэтому выручка порой даёт даже лучшее представление о потенциале и масштабе бизнеса, нежели чистая прибыль. Но еще раз оговоримся о рыночной экономике и об отсутствии серьезного вмешательства в деятельность компаний со стороны государства (например, жесткое регулирование тарифов).
 
3. P/S – возможно самый отраслевой из всех финансовых коэффициентов
 
Как же понять, какой рентабельности можно добиться от выручки компании в той или иной отрасли? Смотрите на конкурентов! Если определенная рентабельность выручки (Е/S) удается другим – значит это возможно и в отдельно взятой компании, по крайней мере, на среднем уровне. Ну а если вырисовывается размер чистой прибыли (появление или увеличение), то и другие коэффициенты (Р/Е, Р/В) помогают в определении стоимости. Важным вопросом является, когда это может произойти и произойдет ли?
 
4. Компании с низкими (ниже среднеотраслевых) показателями P/S – кандидаты на поглощение или покупку
 
Компания с низкой рентабельностью выручки или даже с убытками стоит, как правило, дешевле своих конкурентов по отрасли — по коэффициенту P/S. Здесь и заложен потенциал роста стоимости. Так как, если другая – эффективная компания будет покупать этот низкорентабельный бизнес, то может заплатить стоимость исходя из среднеотраслевого коэффициента, потому что получит следующие выгоды:
 

·  резко увеличит долю рынка,

·  имея эффективные технологии управления подобным бизнесом, добьется необходимой рентабельности выручки (по крайней мере на среднеотраслевом уровне),

·  сэкономит на масштабе – что увеличит рентабельность собственного капитала,

·  уберет (какого-никакого) конкурента.

 
Именно поэтому часто поглощаемую компанию покупатель оценивает, ориентируясь на размер выручки (доли рынка), и платит хорошую премию к текущей рыночной цене, так как акции такой компании торгуются, как правило, с ориентацией на размер фактической, то есть низкой, прибыли.
 
5. Время всё ставит на свои места
 
На практике есть большое количество примеров поглощений компаний с рентабельностью выручки ниже в среднем по отрасли. Мы не будем рассматривать случаи рейдерства или просто корпоративного воровства, так как это не совсем экономическая составляющая. В качестве примера можно вспомнить поглощение с хорошей премией сверхэффективными мировыми пивными гигантами мелких и средних российских пивных заводов. Есть примеры и в розничном бизнесе (ВимБильДанн, Калина) и в нефтяном (поглощение небольших нефтяных компаний и НПЗ компанией ТНК-ВР). Для инвесторов подобные события всегда достаточно выгодны – либо акции выкупались с премией к рынку, либо цена их росла из-за увеличения эффективности самой компании. Оценить сроки таких событий достаточно сложно (достоверно их знают только инсайдеры, чем порой и пользуются, но пусть это будет на их совести, и пусть борются с этим правоохранительные органы), но для инвестора важно иметь это в виду.
 
Выводы:
 
1. Выручка и, как следствие, коэффициент P/S – важная характеристика для оценки стоимости того или иного бизнеса, она отражает размер полезности бизнеса и возможную его прибыль.
 
2. Большое значение для стоимости компаний с коэффициентом P/S ниже среднеотраслевых имеют сроки наступления возможных перемен – смена менеджмента, приобретение другой более эффективной компанией и пр.
 
3. При прогнозировании будущих стоимостей акций происходит согласование прогнозов, полученных с использованием различных коэффициентов (P/E, P/BV, P/S). При этом P/S присваивается весовой коэффициент в 25%.

Коэффициент P/BV (P/B)

Существует распространенное заблуждение на фондовом рынке: «если коэффициент P/BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком». Чтобы узнать, как правильно использовать коэффициент P/BV читайте далее.

В своих аналитических материалах компания «Арсагера» представляет прогноз различных финансовых коэффициентов. В данном материале мы подробно остановимся на таком финансовом коэффициенте, как P/BV или, другое его название,P/B.

Как рассчитать P/BV (P/B)

Коэффициент P/BV (price-to-book value) состоит из двух показателей: в числителе - капитализация компании, в знаменателе - ее балансовая стоимость.

C расчетом капитализации все просто:

P = Qs * Ps, где

P – капитализация компании,

Qs – количество акций компании в обращении,

Ps – рыночная стоимость одной акции компании.

Теперь рассмотрим знаменатель. В литературе синонимами «балансовой стоимости» являются также «Собственный капитал» и, если мы ведем речь об акционерном обществе, «Акционерный капитал». Иными словами, это активы компании, сформированные за счет собственных источников средств. К примеру, в российских стандартах учета собственный капитал состоит из следующих составляющих:

Уставный капитал, который представляет собой номинальную сумму всех выпущенных в обращение акций. Добавочный капитал, который состоит из:

1.  разницы между средствами, полученными от реализации акций и их совокупной номинальной стоимостью,

2.  переоценки стоимости основных средств.

Резервы, предусмотренные законодательством и уставом  компании. Нераспределенная прибыль компании - кумулятивный показатель прибыли за предыдущие годы и прибыль текущего периода, которые не были распределены обществом.

Все эти данные можно найти в бухгалтерском балансе интересующей Вас компании.

В общем случае собственный капитал можно рассчитать как разницу между активами компании и ее чистым долгом.

Почему коэффициент P/BV (P/B) так важен?

Фактически, коэффициент P/BV (P/B) это соотношение рентабельности собственного капитала (ROE)  к требуемой доходности.

, где

P – капитализация компании,

BV – балансовая стоимость,

Е – чистая прибыль компании,

ROE – рентабельность собственного капитала,

r – требуемая доходность (рыночная ставка).

Рассмотрим составляющие данной формулы подробнее.

Коэффициент цена/прибыль (P/E) – показывает количество лет, за которое окупаются инвестиции в тот или иной бизнес. Если мы «перевернем» данный коэффициент, то получим соотношение E/P (соотношение чистой прибыли к стоимости компании), которое представляет собой ставку доходности (в процентах годовых), которую будет получать инвестор в виде чистой прибыли. Обозначим данную ставку, как r. Фактически, r – это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.

Соотношение E/BV показывает, сколько было получено чистой прибыли на рубль собственного капитала, то есть – это эффективность (рентабельность) собственного капитала, или, другими словами – ROE (return on equity).

Итак, ROE - ставка, под которую в компании работают средства акционеров, а r - рыночная ставка доходности. Таким образом, P/BV (P/B) отражает эффективность работы средств акционеров в сравнении с рыночной доходностью, которую может получить инвестор.

Чем эффективнее используются собственные средства, тем больше может быть отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок доходности на рынке.

В связи с этой особенностью коэффициента P/BV (P/B) стоит рассмотреть одно из распространенных заблуждений, присутствующих на фондовом рынке: «если коэффициент P/BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком». На самом деле это может быть не так. Если по компании прогнозируется стабильно высокий уровень ROE (выше r), то абсолютно нормально, что коэффициент P/BV у нее будет выше среднеотраслевого, это лишь означает, что средства акционеров в данной компании работают эффективнее, чем в других компаниях той же отрасли. Зная об этом, можно не бояться приобретать акции компаний с высоким показателем коэффициента P/BV (P/B), ведь теперь Вы знаете, что он выражает эффективность использования средств акционеров по отношению к требуемым ставкам доходности на рынке.

Как используется коэффициент P/BV (P/B)

При оценке компаний и прогнозировании их будущей стоимости мы используем коэффициент P/BV (P/B) следующим образом:

1.  На первом этапе, согласно методике прогнозирования цен на акции, мы прогнозируем требуемую доходность для данной компании (то есть ставку r).

2.  Далее, помня о том, что P/BV=ROE/r, нам необходимо спрогнозировать стабильный уровень ROE для данной компании.

3.  Таким образом, мы получаем прогнозное значение коэффициента P/BV (P/B). Если мы умножим его на прогноз балансовой стоимости компании (BV), то получим стоимость компании в будущем.

4.  Далее производится прогнозирование стоимости компании на основании других прогнозных коэффициентов (P/E, P/S) и согласование полученных значений.

Такой понятный и загадочный P/E

P/E — коэффициент, который показывает время, за которое окупятся вложения в акции. Самое интересное в данном коэффициенте, что, фактически, его «переворот» E/P — это значение доходности очищенной от инфляции, при условии нулевого развития компании. Это отличается от стандартных толкований этого коэффициента, но, как показывает практика, именно такая трактовка является правильной. Почему это так, Вы сможете узнать прочитав материал до конца.

Р/Е, пожалуй, самый знаменитый из коэффициентов, которые используются при оценке стоимости акций. Много спорят, низко или высоко по этому коэффициенту стоят фондовые рынки тех или иных стран. Поговорим и мы.

1. Определение коэффициента P/E

Коэффициент Р/Е характеризует количество лет, за которые окупится цена акции. Считать его можно как в расчете на одну акцию, так и по компании в целом. Можно стоимость всей компании (Р) разделить на ее чистую прибыль (Е), а можно стоимость одной акции разделить на прибыль, приходящуюся на одну акцию — результат будет одинаковым. Несложно посчитать данный коэффициент для отдельных отраслей (стоимость компаний отрасли делим на их суммарную прибыль) или даже для фондового рынка той или иной страны.

2. Переворот коэффициента P/E

Р/Е — это количество лет (оно же количество годовых прибылей). Тогда что такое Е/Р?

Е/Р — ежегодная процентная ставка, которую будет получать инвестор в процентах от вложений (цены приобретения акции) в виде чистой прибыли. Обозначим её за R=Е/Р. Так как это ставка фактически возникает из реальной котировки акции на рынке, то её порой называют требуемая инвестором доходность. Что из себя представляет эта доходность поговорим ниже.

3. Урок математики

Мы знаем, что согласно теории дисконтированных
денежных потоков стоимость компании можно выразить (пускай несколько упрощенно, но будем использовать в качестве потоков значение чистой прибыли Е) в виде бесконечного ряда:

 Сумма ряда стремится к значению E/R, да такая сложная, бесконечная сумма дробей стремится к такой простой дроби. Выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте. Что интересно — получилась та же дробь, что из предыдущего абзаца. Таким образом, при условии постоянства прибыли (а об этом речь пойдет ниже) и, зная текущую стоимость, можно посчитать какую ставку, Вы будете получать. Впрочем коэффициент Р/Е мы уже переворачивали ранее. 

Известно также, что если прибыль Е растет с неким средним темпом G, то

и эта сумма стремится к E/(R-G), опять же выкладки приводить здесь не будем, не верите – проверьте. 

Эти равенства очень важно запомнить! Также отметим, что в первом случае на сумму первых 10 членов (то есть прибыли за первые 10 лет) приходится 84% от общей стоимости компании, а во втором случае около 74%. То есть, ближайшие десять лет вносят основной вклад в оценку текущей стоимости – это необходимо отметить для понимания последующих расчетов.

 4. Практика

На практике мы знаем текущую прибыль Е (например, достаточно точно прогнозируем прибыль текущего года), естественно знаем текущую цену Р – отсюда известно и значение Р/Е.

Согласно выше описанному  Е/Р= R-G или R= Е/Р+G правильно использовать именно эту формулу, так как именно она существует на практике, сейчас объясним почему.

Что же такое G на практике и почему она не равна нулю? G – темп роста прибыли бизнеса в будущем, в нем непременно будет две составляющих: G= (1+i)*(1+a) – 1 или можно проще G=i+a, где i – инфляция – фактически, рост цен на продукцию компании при сохранении нормы прибыли (доля себестоимости, например, постоянна) приводит ровно к такому же номинальному росту прибыли, равному темпам инфляции (исторически инфляция >0, так как печатать деньги было и будет проще, чем производить блага); a – реальный рост прибыли из-за развития бизнеса, в среднем по экономике он равен реальному росту ВВП (который может быть и отрицательным, но все же прогресс берет свое, и в целом статистика говорит о положительном значении этого показателя), хотя у каждой конкретной компании он свой — больше или меньше среднего (а точнее средневзвешенного) значения изменения ВВП.

Таким образом, например при Р/Е = 10, а при уровне инфляции в ближайшие 5-10 лет  5% г-х, и росте ВВП на этот же срок в размере 3% в год, инвестор фактически будет получать номинальную ставку от владения таким бизнесом R=10%+5%+3%=18%. Согласитесь несколько больше, чем кажется глядя просто на Р/Е?

Стоит отметить, что при росте значения P/E доходность на окне год-два может быть значительно выше. Разберем, почему так происходит. Допустим P/E=4, а P=100, тогда E=25 (E=100/4). Через год компания заработала предполагаемый размер прибыли и, соответственно, стоимость ее капитала стала на 25 единиц больше. В этом случае, размер прибыли уже следующего года E составит 31,25 (с учетом реинвестирования прибыли прошедшего года с той же рентабельностью). Если предположить, что значение P/E за прошедший год возросло до 5, то, в этом случае, стоимость компании P будет составлять 156,25 (P=31,25*5), что, при начальной стоимости компании в 100 единиц, соответствует доходности в 56,25% на годовом окне.

5. Пример. Газпром.

При цене за акцию 200 руб. Р/Е=4  на 2011 год, по нашим прогнозам среднегодовой рост на ближайшие 3-4 года (возможно и на десять лет): ВВП около 4-5%, инфляция 7-8%. Тогда R=25%+7%+4%=36%! В условиях укрепления рубля – значения этих доходностей близко к валютной доходности и это в рамках одной из крупнейших компаний в мире! Неужели такие высокие риски? Впрочем, Газпром с его текущей стоимостью далеко не самый интересный актив, который есть у нас на рынке.

И еще. У нас в стране очень низкие ставки по долгам (например у того же Газпрома 6,5-7%), а ставка владения акциями, на наш взгляд, просто огромна. Логичным представляется увеличение долгового бремени (в рамках допустимого, в крайности впадать не нужно) с целью выкупа собственных акций – это было бы эффективным средством увеличения курсовой стоимости и существенного повышения доходности акционеров с точки зрения доходов на одну акцию.

6. Самое интересное (вместо выводов)

фактически, Е/Р=R-i-a – значение реальной доходности, то есть доходности очищенной от инфляции, при условии, что цены на продукцию компании будут увеличиваться с темпами инфляции,  и при допущении, что развитие компании нулевое; если компания в будущем будет демонстрировать высокие темпы роста именно из-за развития и/или цены на её продукцию будут расти стабильно выше инфляции (i), то Р/Е такой компании может и даже должно быть выше; при высоких темпах роста экономики у развивающейся страны её Р/Е  должен быть больше, чем Р/Е страны развитой.

 7. Вместо эпилога. Россия – Наша Russia... ведь только в нашей стране… такие возможности…

Любителям доходности в иностранной валюте, да и доходности вообще:

по нашему мнению, в ближайшие годы ожидается укрепление (или как минимум стабильность) российского рубля, то есть высокие темпы нашей инфляции в рамках владения российским бизнесом будут давать неплохую доходность; мы прогнозируем высокие темпы роста реального российского ВВП (выше американского и европейского); сейчас наблюдаются низкие значения Р/Е (и, как следствие, высокие значения Е/Р) отдельных компаний (и даже отраслей).