Оценка стоимости привилегированных акций российских компаний

На правах рукописи

ББК: 65.9 (2Р) 22

Г 64

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Москва 2004

Работа выполнена на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

кандидат экономических наук, доцент

Ведущая организация Российская экономическая академия

им.

Защита состоится «___» ______________ 2004 года в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации г. Москва, Ленинградский проспект, аудитория 306

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу: Москва, Ленинградский проспект.

Автореферат разослан «______» ________________ 2004 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

Результат оценки привилегированных акций российских компаний является базой для принятия инвестиционных решений. Процесс активного преобразования российских предприятий ставит перед руководителями компаний задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры акционерного капитала. Реструктуризация акционерного капитала является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.

Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки привилегированных акций предприятий России, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки обусловили выбор темы, цели и задач исследования.

Цель и задачи исследования

Цель диссертационной работы – решение научной задачи разработки методики оценки привилегированных акций российских компаний.

Для достижения намеченной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

1.  уточнить понятие «стоимость привилегированных акций» и определить используемые виды стоимости привилегированных акций;

2.  исследовать влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость;

3.  проанализировать и классифицировать методы оценки акций, условия и ограничения их применения для оценки привилегированных акций российских компаний;

4.  обосновать целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний;

5.  разработать и научно обосновать способ расчета рыночной стоимости привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования;

6.  определить целесообразность использования привилегированных акций типа А в структуре акционерного капитала российских компаний.

Объектом исследования выступают привилегированные акции российских компаний. Предметом исследования являются методы оценки привилегированных акций российских компаний.

Методологические и теоретические основы исследования

Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки привилегированных акций российских компаний. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости привилегированных акций, анализа их инвестиционных характеристик. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений России, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях. Источником фактических данных явились базы данных результатов торгов обыкновенными и привилегированными акциями Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Московской фондовой биржи и Санкт-Петербургской валютной биржи.

Исследование проведено в рамках п. 7.6. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования

Научной новизной диссертационного исследования является разработка теоретико-методологического аппарата оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования на базе анализа прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций.

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. В отличие от сложившегося у участников фондового рынка мнения относительно понятия «рыночной стоимости привилегированной акции» (цена акции на фондовом рынке) доказано, что рыночной стоимостью привилегированной акции является расчетная величина стоимости, полученная в рамках двух подходов (сравнительного и доходного) к оценке стоимости. Кроме того, научно обосновано положение о том, что основные виды стоимости, используемые при оценке привилегированных акций, - это рыночная и инвестиционная стоимость.

2. Определено влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость, которое заключается в том, что появление дополнительного права у владельцев привилегированных акций увеличивает рыночную стоимость их акций вне зависимости от факта невыплаты дивидендов.

3. Разработана классификация методов оценки привилегированных акций, позволяющая интерпретировать ранее существовавшую классификацию с учетом условий и ограничений их применения для оценки привилегированных акций российских компаний.

4. Доказана целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний, которая заключается в том, что возникающее у владельцев привилегированных акций право имеет определенную стоимость, величину которой можно рассчитать. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права реализации управленческого решения, то эти методы являются наиболее адекватными для оценки привилегированных акций российских компаний.

5. Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования к условиям российского фондового рынка, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки рыночной стоимости привилегированных акций.

6. Разработан и научно обоснован способ расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России. Алгоритм заключается в расчете цены синтетического инструмента, которая состоит из стоимости прав владельцев обыкновенных акций и доходов владельцев привилегированных акций.

7. Выдвинута и доказана гипотеза о том, что привилегированные акции российских компаний типа А являются устаревшим видом ценных бумаг, который необходимо заменить на иные инструменты фондового рынка, например, облигации или обыкновенные акции.

Практическая значимость исследования

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями, занимающимися оценочной деятельностью.

Самостоятельное практическое значение имеют:

Ø  методика оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования;

Ø  алгоритм расчета цены исполнения
опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России;

Ø  рекомендации по выведению привилегированных акций типа А из состава акционерного капитала российских компаний.

Апробация и внедрение результатов научного исследования

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела торговых операций -Открытие», в частности используется методика оценки привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования.

По материалам диссертационной работы внедрен метод расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России, позволяющая рассчитать стоимость привилегированных акций российских компаний.

Полученные в диссертационном исследовании результаты используются при написании отчетов об оценке пакетов акций, принадлежащих государству, в практической деятельности Отдела оценки и консалтинга -Инвест». Данные отчетов об оценке государственных пакетов акций используются Российским фондом федерального имущества для определения цены продажи
оцененных пакетов.

По материалам исследования, которые отражены в отчетах об оценке пакетов акций, Комиссией по определению начальной цены продажи Российского фонда федерального имущества принимаются решения об утверждении цены продажи оцененных пакетов акций.

Публикации

По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 3,5 п. л. (все авторские).

Структура работы

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 150 источников и трех приложений на 44-х листах. Перечень рассматриваемых вопросов и последовательность изложения представлены в Табл. 1.

Табл. 1

СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.

Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена исследованию привилегированных акций российских компаний как объекта оценки. Особенности привилегированных акций как объекта оценки, в первую очередь, отражаются в стандартах стоимости и инвестиционных характеристиках оцениваемых акций.

В результате исследования доказано, что понятие стоимости привилегированных акций тесно связано с их экономической сущностью и правовой спецификой. С одной стороны, чем большими правами по отношению к эмитенту обладает владелец привилегированных акций, тем выше должна быть стоимость привилегированной акции при прочих равных условиях. С другой стороны, стоимость привилегированной акции тесно связана с ее востребованностью в условиях рыночной экономики, с соотношением спроса и предложения на нее.

В диссертации обосновано, что рыночная стоимость привилегированной акции, почти всегда, отличается от ее цены (совпадение рыночной стоимости и цены может быть только на рынке совершенной конкуренции), т. к. стоимость (как расчетная величина) в различных ее видах отражает субъективное мнение оценщика, фондового аналитика, потенциального инвестора и т. д., а цена фиксирует условия конкретной сделки. Стоимость привилегированной акции всегда расчетная величина, которая дает основу для переговоров контрагентов при заключении сделки, а цена – это конкретная сумма денег, которую оплачивает покупатель. Стоимость привилегированной акции – это расчетный денежный эквивалент ее инвестиционных характеристик и прав владельца привилегированных акций.

Существуют различные виды стоимости привилегированных акций. Для целей настоящего исследования были рассмотрены все виды стоимости и определены сферы их применения для оценки привилегированных акций российских компаний. Схематический анализ видов стоимости и сферы их использования (на основании стандартов Министерства имущественных отношений РФ и Международных стандартов оценки) приведен в Табл. 2.

Табл. 2. Анализ видов стоимости акций и сфер их применения.

В результате сравнительного анализа видов стоимости и сфер их применения, был сделан вывод о том, что существует два главных вида (стандарта) стоимости, которые в наибольшей степени учитывают правовые особенности и инвестиционные характеристики привилегированных акций. К ним были отнесены следующие виды стоимости:

Ø  Инвестиционная стоимость - отражает внутренние изменения и ожидания, происходящие в компании, учитывает результаты реструктуризации, отражает всю полноту информации о компании, т. к. в основном рассчитывается для внутреннего инвестора (крупного акционера компании);

Ø  Рыночная стоимость – это денежное выражение стоимости привилегированных акций при возможной купле-продаже на дату оценки
с учетом полной информации об инвестиционных и правовых свойствах акций, а также свободы выбора продавца и покупателя.

Для целей диссертации сформулировано понятие рыночной стоимости привилегированной акции как наиболее вероятной цены, по которой привилегированная акция может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена акции на рынке совершенной конкуренции.

В работе обосновано, что способом определения рыночной стоимости привилегированных акций является результат расчета стоимости с использованием различных подходов стоимостной оценки, потому что текущая цена акции на фондовом рынке отражает только мнение участников рынка относительно стоимости данного актива, тогда как использование трех оценочных подходов позволяет учесть мнения участников фондового рынка (сравнительный подход), менеджеров компании (доходный подход), общества в целом, относительно общественно необходимых затрат на создание того или иного актива (затратный подход).

В исследовании сформулировано соотношение инвестиционной стоимости, рыночной стоимости и цены акции как следующее: на базе полной информации об эмитенте оценщик, фондовый аналитик и т. д. рассчитывает инвестиционную стоимость привилегированных акций; затем участники фондового рынка на базе собственной информации об эмитенте и соотношения спроса и предложения на акции определяют рыночную стоимость акции, которая может отличаться от инвестиционной стоимости; затем в результате торгов рыночная стоимость трансформируется в цену акции, в том случае, когда сделки заключаются на рынке совершенной конкуренции, рыночная стоимость совпадает с ценой привилегированной акции.

В настоящее время уставные капиталы большинства российских компаний, имеющих привилегированные акции, включают два типа привилегированных акций: привилегированные акции типа А и типа Б. Несмотря на тот факт, что Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95г. не запрещает эмитировать привилегированные акции любого типа, практика приватизации государственных предприятий ввела в гражданский оборот только два типа привилегированных акций. В результате приватизации привилегированные акции типа Б были закреплены за фондами имущества федерального или регионального значения и, в случае продажи этих акции, привилегированные акции типа Б автоматически конвертировались в обыкновенные акции. Привилегированные акции типа А выдавались работникам предприятия и, впоследствии были выкуплены у работников и попали на фондовый рынок. Следовательно, большинство привилегированных акций, которые торгуются на фондовом рынке России, являются привилегированными акциями типа А, исследованию которых будет посвящено дальнейшее исследование.

Инвестиционные характеристики и права владельцев привилегированных акций типа А были определены исходя из экономических реалий начала 90-х годов, необходимостью учета интересов всех сторон, участвующих в приватизации, желанием провести разгосударствление госсобственности как можно скорее. Все эти факторы легли в основу определения прав владельцев привилегированных акций типа А, а также порядка определения дивидендов по ним и их ликвидационной стоимости.

Развитие рыночной экономики в России ставит перед исследователями задачи по критическому анализу используемых фондовых инструментов, оценке их рыночной стоимости, определению факторов, влияющих на рыночную стоимость этих инструментов, в том числе факторов стоимости привилегированных акций типа А.

В диссертационной работе определены основные факторы стоимости привилегированных акций: права акционеров и инвестиционные характеристики. Эти факторы стоимости тесно взаимосвязаны, и определяют особенности привилегированных акций.

В результате исследования выявлено, что первой особенностью привилегированных акций типа А является их низкая ликвидность по сравнению с обыкновенными акциями того же эмитента. Данная особенность обусловлена тем, что в условиях российского фондового рынка инвестор предпочитает вкладывать деньги в обыкновенные акции, которые обеспечивают право управления предприятием, а не в привилегированные акции, которые обеспечивают фиксированный доход.

Второй особенностью, сформулированной в результате диссертационной работы, является право владельцев обыкновенных акций не платить дивиденды по привилегированным акциям типа А (конфликт интересов владельцев обыкновенных и привилегированных акций). Поскольку выплата высокого уровня дивидендов по привилегированным акциям типа А не в интересах владельцев обыкновенных акций, то, как только компания становится прибыльной, доля прибыли, идущей на дивиденды владельцам привилегированных акций типа А, становится предметом беспокойства владельцев обыкновенных акций, которые могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциям не в полном размере, если они согласны предоставить владельцам привилегированных акций право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций есть нечто вроде опциона: не платить дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании акционеров ниже ценности выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям типа А. В работе отмечено, что в настоящее время акционерным обществам становится менее выгодно нарушать права миноритарных акционеров, так как это с большой вероятностью ограничит их возможность привлекать средства с фондового рынка, а также приведет к падению цен акций.

Третьей особенностью, выявленной в результате работы, является отсутствие единой методики расчета величины чистой прибыли компании. Следовательно, различные методики расчета чистой прибыли приводят к различным величинам дивидендов по привилегированным акциям типа А.

В то же время необходимо отметить, что в соответствии с российским законодательством, по привилегированным акциям типа А выплачивается дивиденд, который, по крайней мере, равен дивиденду, выплачиваемому по обыкновенным акциям, а в практике российского фондового рынка – значительно превышает его.

Анализ котировок наиболее ликвидных привилегированных и обыкновенных акций эмитентов «голубых фишек» показывает: а) привилегированная акция имеет 30% скидку с цены по сравнению с ценой обыкновенной акции того же эмитента, б) текущая доходность привилегированных акций типа А соответствует текущей доходности обыкновенных акций того же эмитента.

Выгоды владельцев обыкновенных акций, связанные с прямым получением доходов (дивиденды и рост цены), равны или меньше, чем выгоды владельцев привилегированных акций типа А. Отсюда следует вывод, что вся величина скидки[3] по привилегированным акциям типа А приходится на разницу в правах акционеров. Следовательно, для инвестора, который вкладывает средства в предприятия российской экономики, право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции стоит дороже права получать фиксированные дивиденды.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний. Большому количеству разных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, которые базируются на определенных концепциях. Все методы оценки акций были классифицированы исходя из цели настоящего исследования.

С точки зрения оценки привилегированных акций российских компаний, целесообразно выделить три большие группы методов:

·  методы стоимостной оценки,

·  методы фондового рынка,

·  методы бухгалтерского учета.

Методы стоимостной оценки определяют стоимость привилегированных акций исключительно как результат расчета стоимости в рамках трех подходов к оценке (доходного, сравнительного и затратного) с последующим взвешиванием полученных в каждом из подходов результатов. В диссертации было отмечено, что не все методы стоимостной оценки могут результативно использоваться для оценки привилегированных акций российских компаний.

Сравнительный анализ традиционных методов стоимостной оценки акций позволил сделать вывод, что для оценки привилегированных акций можно использовать только методы доходного и сравнительного подхода.

В работе доказано, что затратный подход не может быть использован для этой цели по следующим причинам: во-первых, из двух известных методов затратного подхода для оценки бизнеса (метод чистых активов" href="/text/category/stoimostmz_chistih_aktivov/" rel="bookmark">стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости) только в рамках первого метода можно получить рыночную стоимость объекта оценки, следовательно, метод ликвидационной стоимости отбрасывается, т. к. с его помощью можно рассчитать только ликвидационную стоимость привилегированных акций. Метод ликвидационной стоимости используется только в случае добровольной или принудительной ликвидации компании и, следовательно, после удовлетворения всех «старших» по отношению к владельцам привилегированных акций требований кредиторов, владельцам привилегированных акций выплачивается ликвидационная стоимость их акций, согласно тому, как эта стоимость определена в уставе компании. Так, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» ст. 32 «в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа», т. е. в законе определена выплата только ликвидационной стоимости привилегированных акций. Также необходимо отметить, что при ликвидации компании ее акции не имеют рыночной стоимости, т. к. на открытом рынке не может быть инвесторов, желающих купить акции ликвидирующейся компании, если такие инвесторы есть, то они действуют не по типичной для рынка мотивации и, следовательно, для них определяется инвестиционная стоимость привилегированных акций; в случае если компания не ликвидируется, метод ликвидационной стоимости не используется.

Во-вторых, метод стоимости чистых активов был разработан для оценки всего собственного капитала акционерных обществ, а т. к. в состав собственного капитала входят обыкновенные и привилегированные акции, то, используя только метод стоимости чистых активов невозможно выделить стоимость собственного капитала приходящегося на обыкновенные акции и стоимость капитала
, приходящегося на привилегированные акции. Соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями, записанное в уставе компании[4], не отражает реального распределения стоимости собственного капитала между ними, т. к., с одной стороны, различаются доходы владельцев привилегированных и обыкновенных акций; с другой стороны, существенно различаются права владельцев обыкновенных и привилегированных акций.

Таким образом, в диссертации был сделан вывод, что для оценки привилегированных акций российских компаний можно использовать только методы доходного и сравнительного подходов. Сравнительный анализ преимуществ и недостатков данных методов для цели оценки привилегированных акций российских компаний приведен в Табл. 3.

Табл. 3. Анализ преимуществ и недостатков методов оценки акций.

Из Табл. 3 видно, что все описанные методы стоимостной оценки имеют преимущества и недостатки, но в то же время только методы сравнительного подхода могут быть использованы для оценки привилегированных акций российских компаний без существенных корректировок.

Методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т. к. они не позволяют учитывать стоимость прав (опцион) владельцев привилегированных акций, которые возникают в случае невыплаты по ним дивидендов. В этом случае владельцы привилегированных акций получают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции и таким образом уравниваются в праве голосовать с владельцами обыкновенных акций, т. е. становятся голосующими акциями.

Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость привилегированных акций путем конвертации дохода, который получает владелец привилегированных акций, в стоимость. Следовательно, эти методы учитывают только право владельца привилегированных акций на доход от владения оцениваемым активом и не учитывают другие права, связанные с различными вариантами использования актива.

Методы сравнительного подхода учитывают все особенности привилегированных акций, в том числе и стоимость опциона, т. к. их текущая цена на фондовом рынке отражает вероятность появления права голосовать у владельцев привилегированных акций.

Методы технического и фундаментального анализа
фондового рынка определяют стоимость привилегированных акций как результат сделок на фондовом рынке. Эти методы учитывают различные теории ценообразования на фондовом рынке, модели развития фондового рынка, а также национальные, региональные и отраслевые особенности; базируется на мониторинге, статистическом, факторном, техническом, фактографическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом и экспертном анализе, а также на экономико-математическом моделировании и прогнозировании.

Все перечисленные выше методы технического и фундаментального анализа фондового рынка направлены на предсказание будущей цены акции на фондовом рынке с помощью экспертных оценок или математического анализа. В исследовании доказано, что данные методы могут использоваться для оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, но они имеют ряд недостатков: во-первых, методы технического и фундаментального анализа фондового рынка позволяют прогнозировать рыночную цену акции, а не рассчитывать ее рыночную стоимость, во-вторых, эти методы учитывают только мнение участников фондового рынка и игнорируют мнения других заинтересованных сторон, в-третьих, применимы только для акций, которые торгуются на фондовом рынке, а в России таких акций немного. Поэтому в диссертационной работе был сформулирован вывод о том, что методы технического и фундаментального анализа фондового рынка можно использовать для оценки только ограниченного числа привилегированных акций российских компаний, и только как один из подходов к оценке привилегированных акций.

Методы бухгалтерского учета. «При первоначальном признании финансового актива или финансового обязательства компании следует оценивать его по фактическим затратам, т. е. по справедливой стоимости внесенного (в случае актива) или полученного (в случае обязательства) на него возмещения».[5] Справедливая стоимость обычно зависит от цены данной сделки. В случае, если рыночные цены нельзя определить с достаточной степенью достоверности, то справедливая стоимость рассчитывается как сумма всех будущих платежей, дисконтированная с использованием преобладающей рыночной ставки процента для аналогичного инструмента, выпущенного эмитентом с аналогичным рейтингом кредитоспособности.

Справедливая стоимость финансового инструмента
определяется с достаточной степенью достоверности, если:

а) оценочные стоимостные пределы, внутри которых находится справедливая стоимость, не являются значительными для данного инструмента,

б) можно обоснованно рассчитать вероятность той или иной оценочной стоимости в рамках стоимостных пределов и использовать ее в расчете справедливой стоимости.[6]

Справедливая стоимость акции может быть определена с помощью одного или нескольких методов. В основе методов оценки должны лежать исходные данные, которыми пользуются участники рынка при расчете справедливой стоимости, в том числе исходные данные о ценах при досрочном погашении акции, процентной ставке и коэффициенте дисконтирования.

Наличие опубликованных котировок на активном фондовом рынке является наилучшим показателем, используемым для определения справедливой стоимости. Если рынок акций не является активным, то опубликованные котировки следует скорректировать в целях обеспечения достоверной оценки справедливой стоимости. В данной ситуации, когда не активный рынок порождает незначительные объемы сделок, рыночные котировки могут не соответствовать справедливой стоимости акции.

При отсутствии рыночной котировки для определения справедливой стоимости с достаточной степенью достоверности используются технические методы оценки. Эти методы включают сопоставление с текущей рыночной стоимостью другого аналогичного инструмента, анализ дисконтированных денежных потоков и методы оценки опционов. Если отсутствует рынок оцениваемых акций, но в то же время функционирует рынок аналогичного финансового инструмента, то справедливая стоимость строится на основе рыночной цены аналогичного финансового инструмента.

При использовании метода дисконтирования денежных потоков компания использует коэффициент дисконтирования, равный преобладающей рыночной ставке процента для финансовых инструментов, имеющих аналогичные условия, что и оцениваемая акция.

Методы бухгалтерского учета во многом совпадают с методами стоимостной оценки и методами технического и фундаментального анализа фондового рынка, но используются для иных целей: для составления бухгалтерской отчетности.

Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает вопросы совершенствования методов оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования, а также использование результатов оценки привилегированных акций для формирования оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний.

Анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний показал, что методы сравнительного подхода можно применять без существенных корректировок, а методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т. к. они не учитывают специфики объекта оценки. Специфика привилегированных акций российских компаний заключается в наличие права (опциона) на голосование на общем собрании, стоимость которого нельзя рассчитать в рамках доходного подхода.

Наличие стоимости опциона в цене привилегированных акций в работе было доказано путем сравнения цен привилегированных акций типа А на фондовом рынке с текущей стоимостью будущих дивидендных выплат по ним, которая рассчитывается с использованием методов доходного подхода.

Для доказательства данного утверждения были рассмотрены привилегированные акции компаний, которые торгуются в РТС. В диссертации были исследованы привилегированные акции РАО «ЕЭС России» и , т. к. данные компании будут использованы в качестве примера для моделей опционного ценообразования. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат была рассчитана методом капитализации; был использован годовой дивиденд за 2001 год и конвертирован в стоимость с помощью ставки капитализации. В момент объявления величины выплачиваемых дивидендов по компаниям, рыночная цена привилегированных акций и РАО «ЕЭС» по данным торгов в Российской торговой системе составляла 0,34753 долл. и 0,05764 долл. соответственно.

РАО «ЕЭС»: за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,1185 руб. на 1 привилегированную акцию или 0,0041 долл. США (по среднегодовому курсу доллара за 2001 год 29,18 руб./долл. США). В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку (средняя доходность по российским еврооблигациям) 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,0041/0,1) 0,041 долл. США на 1 привилегированную акцию. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для РАО «ЕЭС» 71% от рыночной цены привилегированной акции.

: за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,919 руб. на 1 привилегированную акцию или 0,0315 долл. США. В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,0315/0,1) 0,315 долл. на 1 привилегированную акцию. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для 90% от рыночной цены привилегированной акции.

Далее в работе было доказано, что разность между текущей стоимостью будущих дивидендных выплат и рыночной стоимостью привилегированных акций приходится на стоимость опциона, которым обладает владелец привилегированных акций. Расчет стоимости опциона можно осуществить с помощью разнообразных моделей опционного ценообразования, которые разработаны и применены на практике ведущими экономистами в этой области (Шелтон Дж., Боунесс Дж., ).

Расчет стоимости опциона привилегированных акций основан на использовании моделей опционного ценообразования, разработанных для оценки стоимости опционов на акции, торгуемых на биржах опционов. Использование моделей опционного ценообразования имеет одно существенное ограничение: модели могут применяться к оценке стоимости прав владельцев привилегированных акций только для котируемых на фондовом рынке привилегированных акций.

В рамках диссертации были исследованы и проанализированы основные модели опционного ценообразования, доказана целесообразность использования данных моделей для оценки привилегированных акций предприятий России. Проведенное исследование показало, что из многочисленных моделей оценки стоимости опционов целесообразно использовать три основные модели опционного ценообразования: модель Шелтона, модель Блэка-Шоулза при непрерывном дисконтировании и модель Норина-Вольфсона. Модель Шелтона была выбрана потому, что она представляет собой самый простой и легкий расчет цены опциона, она позволяет на простом примере показать суть ценообразования опционов. Модель Блэка-Шоулза была выбрана потому, что она является самой распространенной и представляет собой более точные расчеты стоимости опциона. Модель Норина-Вольфсона является модифицированной моделью Блэка-Шоулза и учитывает выплаты дивидендов по акциям, в силу того, что большинство компаний, чьи привилегированные акции торгуются на фондовом рынке России, регулярно выплачивают дивиденды, использование данной модели является целесообразным.

Модель Шелтона

Стоимость опциона по модели Шелтона определяется по следующей формуле:

Минимальная стоимость + (регулирующий фактор)*(максимальная стоимость – минимальная стоимость) = стоимость опциона

Минимальная стоимость опциона – это его внутренняя стоимость, которая определяется путем вычитания цены исполнения из текущей цены акции.

Максимальная стоимость равна ¾ от текущей цены акции.

Регулирующий фактор, рассчитывается следующим образом:

М – количество месяцев, оставшихся до исполнения опциона; D – годовые дивиденды по акции; Ps – текущая цена акции; L = 1, если опцион котируется на бирже и 0, если он торгуется на внебиржевом рынке.

Модель Блэка-Шоулза

Формула Блэка-Шоулза имеет следующий вид:

- теоретическая стоимость опциона «колл»; - текущая цена базовых акций;

- время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты истечения/365 дней),

- цена исполнения опциона; - процентная ставка по безрисковым активам;

- кумулятивное стандартное нормальное распределение;

- экспонента (2,7183)

- годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность); - натуральный логарифм

Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две части. Первая часть, отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций на изменение премии по опциону «колл» по отношению к изменению цены базового актива
.

Вторая часть модели дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона «колл» рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой.

Модель Норина – Вольфсона

Модель имеет ту же форму и использует те же определения переменных, которые использовались в модели Блэка-Шоулза, за исключением некоторых различий:

, где

- количество выпущенных обыкновенных акций; - количество обыкновенных акций, которые будут выпущено, если варранты будут исполнены;

- постоянный дивидендный доход,

,

В диссертации доказано, что самым сложным параметром, который участвует в расчетах любой модели, является цена исполнения опциона. Для того, чтобы эффективно использовать данные модели для оценки прав владельцев привилегированных акций необходимо правильно определить величину цены исполнения опциона.

Цена исполнения опциона отражает прогнозную цену акции (на покупку/продажу которой он был выписан), по которой может быть исполнен опцион. Используя данное качество цены исполнения, для оценки права владельцев привилегированных акций доказано, что цена исполнения по оцениваемому опциону должна отражать доходы владельцев привилегированных акций и права владельцев обыкновенных акций. Для решения данной задачи был применен синтетический инструмент с указанными выше характеристиками. Для создания синтетического инструмента можно использовать только две ценные бумаги
: привилегированные или обыкновенные акции одного эмитента.

Для образования подобного синтетического инструмента необходимо обратиться к тем выгодам, которые получает акционер от владения пакетом акций акционерного общества. Общеизвестно, что любой акционер может получить и использовать три «выгоды»:

1.  права на участие в управлении обществом,

2.  доходы в форме дивидендов,

3.  доход от роста рыночной цены.

Таким образом, цена акции состоит из стоимости этих «выгод» (см. Схема 1)

Рыночная цена акции

Соотношение этих элементов у привилегированных и обыкновенных акций различное, т. к. различаются права акционеров и их доходы. Однако в момент появления опциона у владельцев привилегированных акций появляется право участвовать в общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции. Структура стоимости синтетического инструмента представлена на Схема 2.

Схема 2

Обыкновенные Привилегированные Синтетический

акции акции инструмент

Для определения цены синтетического инструмента нельзя корректировать стоимость прав акционеров, т. к. ее необходимо определить, поэтому был скорректирован доход, получаемый акционерами. Для получения цены искомого синтетического инструмента необходимо скорректировать цену обыкновенной акции, для того чтобы сделать сопоставимыми доходы привилегированных и владельцев обыкновенных акций.

В данном случае был применен метод сравнения продаж. Для полной сопоставимости ценных бумаг корректируется цена аналогичной ценной бумаги и приводится к параметрам оцениваемой. Следовательно, необходимо скорректировать цену обыкновенной акции того же акционерного общества (они являются самым лучшим аналогом привилегированным акциям), чтобы привести доходы владельцев обыкновенных акций по дивидендам и рост рыночной цены к доходам владельцев привилегированных акций. Для этого было оценено влияние дивидендов на цену обыкновенных акций, т. к. рост рыночной цены можно легко определить.

С одной стороны, в соответствии с теорией Модильяни-Миллера[7] стоимость акционерного капитала фирмы, если ее инвестиционная политика определена, не зависит от величины выплачиваемых дивидендов, следовательно, на стоимость и цену обыкновенных акций не влияет размер выплачиваемых дивидендов.

С другой стороны, анализ цен привилегированных акций компаний – примеров в РТС за 2 недели до годового собрания акционеров и за 2 месяца после него за ряд лет показал, что влияние выплаты дивидендов на цену акций в России пренебрежимо мало.

Таким образом, с большой степенью уверенности можно утверждать, что дивиденды не влияют на цену обыкновенных и привилегированных акций. Следовательно, цену обыкновенной акции необходимо скорректировать только на разницу цен обыкновенных и привилегированных акций. Для этого, сравниваются цены акций на дату первого и второго собрания акционеров, и рассчитывается превышение (в процентах или долях) одной цены над другой. Например, отношение цен для обыкновенных акций и отношение для привилегированных акций. Следовательно, темп роста цены привилегированных акций в 1,93 раза больше за этот промежуток времени, чем у обыкновенных акций. Отсюда следует, что цену обыкновенных акций необходимо увеличить в 1,93 раза.

В результате корректировки была получена цена синтетического инструмента с правами владельцев обыкновенных акций и доходами владельцев привилегированных акций. Эта цена будет соответствовать цене исполнения опциона.

Применение адаптированных моделей опционного ценообразования на примерах привилегированных акций типа А РАО «ЕЭС» и показало адекватность и достоверность полученных результатов (см. Табл. 4 и Табл. 5).

Табл. 4. Расчет стоимости акций РАО «ЕЭС»

Источник: рассчитано автором

Табл. 5. Расчет стоимости акций

Источник: рассчитано автором

Результат расчета стоимости опциона для РАО «ЕЭС» показал, что стоимость привилегированных акций, полученная с использованием моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона, соответствует рыночной цене акций, полученной в результате торгов в РТС. Также в работе было выявлено, что текущая стоимость дивидендов в этих моделях составляет значительную часть рыночной цены акций, это объясняется тем фактом, что РАО «ЕЭС» стабильно, без задержек выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, следовательно, прогнозировать дивиденды достаточно легко, и размер дивидендных выплат предсказуем, поэтому стоимость опциона чрезвычайно мала. Это подтверждает высказанное положение о соотношении стоимости опциона и стабильности выполнения компанией-эмитентом своих обязательств перед привилегированными акционерами.

Результат расчета стоимости опциона для показал, что сумма стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов намного превышает рыночную цену привилегированной акции, также стоимость опциона в рамках моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона по величине очень близка к рыночной цене привилегированных акций.

С одной стороны полученный результат объясняется тем фактом, что дивидендные выплаты отличаются непостоянством и существенным разбросом величин выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям. Нестабильность дивидендов вызывает неуверенность относительно будущих выплат, следовательно, стоимость опциона достаточно высока. С другой стороны, равные величины стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов показывают, что для владельцев привилегированных акций в равной степени привлекательны доход от владения акциями и права, которые они смогут получить в случае невыплаты дивидендов по их акциям. Стоимость права (опциона) в случае играет достаточно большое значение, т. к. мажоритарным акционером компании является , который владеет пакетом акций 50% плюс одна акция и, следовательно, при невыплате дивидендов и получением привилегированными акционерами права голоса на общем собрании акционеров баланс сил при голосовании может существенно изменится. Учитывая значительный вес на рынке связи право голоса на общем собрании акционеров стоит достаточно дорого.

Рассчитанные величины стоимости привилегированных акций российских компаний, можно использовать в различных областях. Сферы применения результатов оценки привилегированных акций российских компаний включают: куплю-продажу привилегированных акций, принятие управленческих и инвестиционных решений, залоговое кредитование, проведение реструктуризации акционерного капитала, формирование портфелей акций в инвестиционных и пенсионных фондах, страховых компаниях, коммерческих банках.

Проведенное в диссертации обобщение текущей ситуации на фондовом рынке, в банковском секторе и сфере консалтинга показывает, что наибольшую потребность в оценке стоимости привилегированных акций испытывают руководители компаний в процессе оптимизации структуры акционерного капитала компаний, поэтому исследованию данной сферы применения будет посвящена заключительная часть диссертации.

Проблема реструктуризации акционерного капитала компании была сведена к формированию ее оптимальной структуры, которая включает обыкновенные и привилегированные акции. Критерием принятия структуры акционерного капитала в качестве оптимальной была использована стоимость привлечения акционерного капитала. Минимальная из возможных стоимость привлечения акционерного капитала соответствует оптимальной структуре капитала.

Соотношение обыкновенных и привилегированных акций в составе акционерного капитала большинства российских компаний установленное во время приватизации сохраняется до сих пор (особенно в отрасли связи, электроэнергетике и ряде других). Кроме того, Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95г. (статья 25) устанавливает максимальную долю привилегированных акций в 25% уставного капитала акционерного общества. Следовательно, возможный диапазон доли привилегированных акций в уставном капитале акционерных обществ составляет от 0 до 25%.

Кроме доли привилегированных акций в составе акционерного капитала, на среднюю стоимость привлечения акционерного капитала влияет стоимость привлечения самих привилегированных акций. В свою очередь, она зависит от величины дохода владельца привилегированных акций (10% от чистой прибыли) и риска его получения. Риск получения доходов от владения привилегированными акциями зависит от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, финансовой и дивидендной политики руководства компании.

В результате исследования выявлено, что когда эмитент в полном объеме и в срок выполнял все свои обязательства перед привилегированными акционерами, текущая стоимость будущих дивидендных выплат близка к рыночной стоимости привилегированной акции. В этом случае риск не выплаты дивидендов по привилегированным акциям пренебрежимо мал. Следовательно, стоимость привлечения акционерного капитала в виде привилегированных акций достаточно стабильна и меняется вместе с общей экономической ситуацией в отрасли или экономике.

Если существует вероятность, что компания не выполнит в обозримом будущем все свои обязательства перед привилегированными акционерами, то владельцы привилегированных акций могут автоматически стать владельцами обыкновенных акций с правом голоса на общем собрании по всем вопросам его компетенции после любого собрания акционеров. В результате этого, меняется структура акционерного капитала, меняется баланс сил на собрании акционеров, на денежный поток компании претендует большее количество акционеров, т. к. количество владельцев обыкновенных акций увеличилось. Риск неполучения дивидендов привилегированными акционерами значительно возрастает, с другой стороны, существенно возрастает риск владения акциями для владельцев обыкновенных акций.

Риск неполучения дивидендов, который возникает при появлении вероятности невыполнения обязательств перед привилегированными акционерами, является негативным фактором, который необходимо устранить. Риск появления дополнительных голосующих акций, нестабильность возможных дивидендных выплат, и как следствие, рыночной стоимости привилегированных акций ведет к росту стоимости привлечения капитала в виде привилегированных акций по сравнению с обыкновенными акциями и, следовательно, к росту стоимости привлечения всего акционерного капитала.

В диссертации доказано, что необходимо учитывать риск увеличения дивидендов по привилегированным акциям, в случае если они оказываются меньше дивидендов по обыкновенным акциям. Закон об акционерных обществах обязывает эмитентов увеличивать размер дивидендов по привилегированным акциям, в случае, если одобренные общим собранием акционеров дивиденды по обыкновенным акциям превышают их размер. Вероятность наступления подобного события усиливает неопределенность, связанную с использованием привилегированных акций в качестве источника финансирования.

Дополнительным фактором риска получения доходов владельцев привилегированных акций, является отсутствие единых стандартов расчета чистой прибыли (для определения дивидендов по привилегированным акциям). Наиболее примечательным примером нетрадиционного расчета чистой прибыли является , собственная методика которого заключается в вычитании из чистой прибыли капитальных затрат, в результате чего размер дивидендов по привилегированным акциям уменьшается.

Финансовые менеджеры во всем мире пытаются устранять возникающую неопределенность, стремятся избегать или уменьшать финансовые риски, в противном случае, цена акций компании резко упадет, снизится капитализации эмитента.

Проведенное в диссертации исследование позволяет сделать вывод о том, что дальнейшее использование привилегированных акций типа А не рационально. Несмотря на то, что решение о выводе привилегированных акций из состава акционерного капитала компании, является компетенцией собрания акционеров каждой конкретной компании, мы полагаем, что для предприятий, чьи привилегированные акции типа А активно обращаются на фондовом рынке, целесообразно исключить этот тип акций из состава акционерного капитала. Наша рекомендация основана на следующих положениях:

во-первых, из всех компаний, чьи акции являются «голубыми фишками» российского фондового рынка, привилегированные акции типа А по состоянию на 20 октября 2003 года оставили только две компании: РАО «ЕЭС» и . Остальные компании либо изначально не имели данного типа акций (например, , ), либо конвертировали привилегированные акции типа А в иные ценные бумаги (например, , РАО «Норильский никель»);

во-вторых, прозрачность деятельности и внимание инвесторов к таким компаниям заставляет менеджеров строго соблюдать права миноритарных акционеров, в том числе привилегированных, следовательно, весь риск использования привилегированных акций типа А, ложится на владельцев обыкновенных акций.

В создавшейся ситуации можно сформулировать предложения по конвертации привилегированных акций типа А в иные ценные бумаги (обыкновенные акции, привилегированные акции с иными инвестиционными характеристиками) либо отказу от использования привилегированных акций типа А и выведению их из состава акционерного капитала компании.

Реализация данных предложений позволит использовать только 2 элемента инвестированного капитала (обыкновенные акции и заемные средства); которые имеют четко определенные права по отношению к компании, по ним легче рассчитать стоимость привлечения, кроме того, это позволит снизить стоимость привлечения всего инвестированного капитала за счет снижения риска по привилегированным акциям, и, следовательно, увеличить рыночную стоимость капитала компании.

В то же время, в диссертационном исследовании были сформулированы другие причины, по которым целесообразно конвертировать или выводить привилегированные акций из состава акционерного капитала российских компаний:

1.  упрощается расчет капитализации компании-эмитента, т. к. ни один российский фондовый индекс не учитывает привилегированные акции компаний – эмитентов, также при расчете капитализации компании стоимость привилегированных акций не учитывается,

2.  привилегированные акции менее ликвидные по сравнению с обыкновенными акциями,

3.  у компании - эмитента отпадает необходимость направлять 10% чистой прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям,

4.  акционерный капитал компании становится однородным.

Публикации: основные положения диссертации изложены в трех работах общим объемом 3,5 п. л.

1.  Оценка привилегированных акций российских компаний (правовой аспект) // «Рынок ценных бумаг», - М.: 2001 г. №12(195). – 0,6 п. л.

2.  Некоторые аспекты реструктуризации акционерного капитала // «Московский оценщик», - М.: 2002 г. №3(16). – 2 п. л.

3.  Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом // «Рынок ценных бумаг», - М.: 2003 г. №4(235). – 0,9 п. л.

[1] Рассчитано на основании данных о результатах торгов на ММВБ и РТС.

[2] Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1997; Бейли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998; , «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда / Пер. с англ. – М.: -Бизнес», 2000; Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – 2-е изд. / Пер с англ. – М.: -Бизнес», 2000; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. Серии . – М.: Финансы и статистика, 1999; Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с англ. . – М.: -КОНСАЛТИНГ», 2000; Оценка бизнеса. Под ред. и . – М.: «Финансы и статистика», 2001.

[3] По данным исследования Гетцманна и Мэтью Шпигеля. «Относительная оценка привилегированных и обычных акций российских компаний». Йельская школа менеджмента, 2001 средний дисконт по привилегированным акциям в целом по фондовому рынку России составляет 50-60%.

[4] Анализ уставов предприятий элекроэнергетики, связи, ТЭК и др. отраслей показал, что, если в уставном капитале компании есть привилегированные акции, то они составляют 25% от общего количества акций.

[5] Международные стандарты финансовой отчетности 1999: издание на русском языке М.: Аскери-АССА, 1999, с. 1037.

[6] Там же, с. 1046.

[7] Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Дело, 2001.