Российский рынок государственных ценных бумаг

Российский рынок государственных ценных бумаг

Понятие, свойства, функции ценных бумаг

Ценная бумага представляет собой документ, который выражает связанные с ним имущественные и неимущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи и других сделок, служит источником получения регулярного или разового дохода. Таким образом, ценные бумаги выступают разновидностью денежного капитала, движение которого опосредует последующее распределение материальных ценностей.

Ценные бумаги – прежде всего категория экономическая. Экономические характеристики являются их неотъемлемым внутренним свойством:

1.  Ликвидность – способность ценной бумаги к реализации.

2.  Доходность – отношение дохода, полученного от ценной бумаги (дивиденда, процента, премии), к инвестициям в нее.

3.  Надежность – способность выполнять возложенные на нее функции в течение определенного промежутка времени в условиях равновесного рынка.

4.  Наличие самостоятельного оборота – существование специфических стадий в процессе обращения ценной бумаги.

Данные экономические характеристики образуют содержание ценной бумаги. Юридический подход определяет ее форму. Государство извне – по отношению к ценной бумаге – придает ей этот статус.

Функции ценных бумаг:

1.  Регулирующая – обеспечение прилива капитала в одни отрасли и отток капитала из других.

2.  Информационная – свидетельство о состоянии экономики: стабильные курсы или их повышение свидетельствуют о нормальном экономическом положении страны, снижение биржевых курсов – признак ухудшения экономической конъюнктуры.

3.  Контрольная – через ценные бумаги реализуется возможность контроля над экономикой и экономическими процессами в рамках как макро-, так и микроэкономики.

В прошлом ценные бумаги существовали исключительно в физически осязаемой, бумажной форме и печатались типографским способом на специальных бумажных бланках с достаточно высокой степенью защищенность от возможных подделок. В последнее время в связи со значительным увеличением оборота ценных бумаг они стали оформляться в виде записей в книгах учета, а также на счетах, ведущихся на различных носителях информации, т. к. перешли в физически неосязаемую (безбумажную) форму.

Ценные бумаги – это документ, полученный инвестором от того, кому он предоставил свои активы (чаще всего деньги) во временное или постоянное пользование. Как и деньги, ценные бумаги являются финансовым активом.

В отличие от денег, ЦБ, являясь финансовым активом, менее ликвидны, обладают риском, но способны приносить доход.

Главная функция ценных бумаг заключается в том, что они являются одним из важных источников внешнего финансирования предпринимательского и государственного сектора, т. е. выполняют инвестиционную функцию.

Локомотивом экономики является предпринимательский сектор, который состоит из совокупности фирм. Фирма способна финансировать расширение своей деятельности за счет нераспределенной прибыли и фондов амортизации. Однако этот внутренний источник может оказаться недостаточным. Тогда необходимо прибегнуть к внешнему финансированию. Внешнее финансирование может быть осуществлено на долевой и на долговой основе.

Государственному сектору также постоянно требуются заимствования для бюджетных и иных нужд. В связи с этим государственные и муниципальные власти постоянно обращаются к услугам РЦБ. Однако они имеют возможность прибегать лишь к долговому финансированию.

Функции ЦБ:

1. Спекулятивная функция. Спекуляция – купля с целью дальнейшей перепродажи. Она основывается на изучении текущих трендов ценового поведения. Спекуляция – распространенное явление на многих рынках: товаров, денег, факторов производства. Однако в наиболее широких масштабах спекуляция осуществляется именно на РЦБ.

2. Хеджирование (страхование) рисков также лучше всего осуществляется на фондовом рынке при помощи производных финансовых инструментов, таких как форварды, фьючерсы, опционы.

3. Информационная функция. Фондовый рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках. Именно фондовый рынок наилучшим образом может свидетельствовать об общей экономической конъюнктуре, так как реагирует на все важнейшие события, происходящие в экономике соответствующим ростом или падением курсов ЦБ.

4. Регулирующая функция ЦБ способна при посредстве осуществления политики специфических регуляторов (наподобие ФСФР – Федеральной службы по финансовым рынкам) определенным образом воздействовать на пути развития национальной экономики.

5. Перераспределительная функция ЦБ, во-первых, способствует перераспределению экономических активов между отраслями и сферами деятельности, между регионами и странами, между домашними хозяйствами, фирмами и государством.

Во-вторых, перераспределяя посредством купли-продажи долговые ценные бумаги, такие, как акции, происходит изменение состава кредиторов (покупателей ЦБ), тем самым повышается ликвидность долга.

В-третьих, РЦБ является также важнейшим инструментом перераспределения собственности посредством операций на рынке акций, приобретения контрольных пакетов и т. п.

6. Венчурная функция выражается в возможности появления венчурного капитала, что позволяет динамично развивать новые отрасли производства.

7. Производительная функция. Хорошо отрегулированный РЦБ может повысить эффективность финансовой системы, так как он создает конкурен­цию между различными финансовыми активами и финансовыми ин­ститутами за кошелек инвестора. Предоставляя инвесторам широкий ассортимент средств для достижения инвестиционных целей, такой рынок в состоянии повысить номинальную норму сбережений и по­низить процентные ставки. А если капитал обходится фирмам и государству дешевле, то быстрее развивается экономика и все общество.

8. Институциональная функция. Развитый фондовый рынок многократно увеличивает мобильность развития экономики, что имеет свои положительные и отрицательные стороны. С одной стороны, экономика приобретает динамизм, соответствующий потребностям научно-технического прогресса, с другой стороны, фондовый рынок способствует росту неустойчивости экономики, может провоцировать создание «экономических пузырей» (bubble economy), провоцировать экономические потрясения.

Без развитого фондового рынка экономика неспособна соответствовать критериям современного общества. Благодаря РЦБ мир покрылся сетью железных дорог, приобрел динамизм развития. РЦБ является одной из важнейших черт современного демократического общества.

На макроэкономическом уровне выделяют 4 рынка: рынок благ, денег, труда и ценных бумаг.

Рынок благ подразделяется на оптовый и розничный, которые связаны между собой системой сбытовых каналов.

Рынок труда, на котором немалое значение имеют особенности структуры рабочей силы в той или иной стране, специфика функционирования центров занятости и переподготовки рабочей силы и т. п.

Рынок денег невозможно понять без анализа банковской системы, состоящей из центрального банка, совокупности прочих банков и других финансовых институтов.

Рынок ЦБ имеет свои особенности. Как отмечалось в параграфе 1.5, он подразделяется на первичный и вторичный (см.: рис. 1.6.).

Трансакции ценными бумагами происходят либо на первичном рынке (primary market) либо на вторичном рынке (secondary market).

На первичном рынке ценных бумаг покупатель дает деньги эмитенту ЦБ в обмен на собственность над ЦБ.

К операциям на первичном рынке относится продажа облигаций правительства, акций и облигаций компаний и т. п., которые были ими выпущены. Самое главное в этой операции состоит в том, что эмитент получает деньги за свои ЦБ, которые он выпустил, а публика теперь держит ЦБ, которые ранее не существовали. На первичном рынке осуществляются инвестиции в экономику. После этого трансакции с ЦБ переносятся на вторичный рынок.

На вторичном рынке ценные бумаги торгуются (покупаются, продаются и перепродаются) различными экономическими субъектами.

3.2.4. Государство как эмитент ценных бумаг

На рынке ценных бумаг корпорации испытывают мощную конкуренцию со стороны государства. Как и корпорации, государство выпускает ценные бумаги для покрытия своих финансовых потребностей. Если расходы государства превышают доходы (бюджет дефицитен), то возникает необходимость в заимствованиях. Каждый новый дефицит добавляется к прежнему долгу. Если доходы выше расходов (бюджет профицитен), то появляется возможность отдать долг.

Чтобы насытить свою финансовую потребность, государству приходится:

•  наращивать налоги;

•  продавать свое имущество;

•  печатать деньги;

•  занимать деньги у собственного населения и за границей.

Усиление налогового бремени и эмиссия денег — наименее приемлемые средства покрытия бюджетного дефицита. Усиление налогового бремени сокращает спрос населения и корпораций, а денежная эмиссия подогревает инфляцию.

Продажа государственного имущества, например, приватизация государственных предприятий, не имеет макроэкономических противопоказаний, но далеко не во всех странах государство — крупный собственник. Кроме того, про­дав имущество, его нельзя продать снова.

Если денежных средств и ликвидных активов центрального банка не хватает для финансирования дефицитных государственных расходов, то государственный банк позволяет обществу кредитовать государство. Для этого при посредничестве банка выпускаются государственные ценные бумаги (ГЦБ).

Государство всегда выигрывает борьбу за бумажник инвестора. Его успех на рынке ценных бумаг объясняется тем, что инвесторы страшатся риска. Дополнительно рисковать они готовы только за дополнительный доход. Сохранность, доход и ликвидность доминируют в умах инвесторов. ГЦБ в большей мере учитывают такое умонастроение, чем корпоративные.

У государства имеются сильные аргументы относительно сохранности. Во-первых, государство может повысить налоги, если требуются дополнительные средства для расчета с кредиторами. Во-вторых, если не хватает налоговых доходов, то государство может выпустить деньги и раздать их кредиторам. Повышению налогов корпорации могут противопоставить повышение цен, но денежной эмиссии им противопоставить нечего. Риск дефолта, т. е. вероятность невыполнения обязательств перед держателями ценных бумаг, у корпораций выше, чем у государства. Эту слабость корпорации вынуждены компенсировать повышенной доходностью своих ценных бумаг. Часто им приходится закладывать свои активы, чтобы привлечь инвесторов.

Что касается доходности, то проценты по ГЦБ часто не облагаются налогом, а владельцы корпоративных облигаций платят налог. С учетом этого обстоятельства иногда выгоднее покупать ГЦБ, а не корпоративные облигации, хотя последние формально более доходны.

Пониженная доходность ГЦБ отражает также их повышенную ликвидность (за ликвидность приходится платить). Государство выпускает гораздо больше бумаг, чем любая крупная корпорация. А чем больше рынок, тем легче продать товар по приемлемой цене. Для некоторых ГЦБ, например, сберегательных, ликвидность создает само государство, выкупая их у инвесторов по первому требованию последних, т. е. часть государственного долга представляет собой вклад до востребования.

Фондовый рынок является важнейшим механизмом рыночной экономики, предоставляющим возможность привлечения инвестиций и перераспределения капитала. При помощи этого рынка в развитых экономиках обеспечивается решение многих макроэкономических проблем, в том числе и проблема экономического роста. В России фондовый рынок только начал приближаться к эффективному выполнению своих макроэкономических функций.

В первое десятилетие своего развития (1989 – 1998 гг.) российский фондовый рынок был подчинен исполнению политической задачи – приватизации. В соответствии с этой задачей была создана и соответствующая модель фондового рынка.

В гг. Россия удивила мир обилием бирж. В то время их количество (686) превысило количество всех бирж в остальных странах. Что касается фондовых бирж, то их количество достигало 150 Кризис августа 1998 г. навел относительный «порядок» в биржевой горячке и к настоящему времени, независимо от количества формально выданных: а) Банком России, б) ФСФР (ФКЦБ), в) Комиссией по товарным биржам лицензий или разрешений, реально в той или иной форме функционирует не более 14 бирж (фондовых, товарных и валютных).

К началу первого десятилетия XXI века лишь 15 бирж имели лицензию на осуществление фондовой деятельности (см.: рис. 5.1). Из них 4 биржи были зарегистрированы в Москве; по 2 – в Санкт-Петербурге, Новосибирске и Екатеринбурге; по 1 – в Казани, Челябинске, Саратове и Владивостоке. Однако с марта 2001 г. прекратили свою деятельность ММФБ, Саратовская фондовая биржа, Владивостокская фондовая биржа. С декабря 2001 г. – Южно-Уральская фондовая биржа.

МФБ журналисты окрестили «Биржей одной акции». Формально на ней торгуются многие российские голубые фишки: РАО ЕЭС, Ростелеком, Мосэнерго, ЛУКОЙЛ. Но реальных сделок с ними практически нет. Все попытки московских бизнесменов вдохнуть жизнь в находящуюся в полуобморочном состоянии биржу пока еще не привели к желаемому эффекту. Когда-то МФБ была основной площадкой по торгам акциями «Газпрома», но все испортил конфликт с «Газпромбанком». Пока же МФБ по преимуществу остается биржей одной бумаги – АФК «Система».

К настоящему времени в России почти весь оборот биржевых торгов по государственным и корпоративным ценным бумагам, деривативам и иностранной валюте сконцентрирован на 4 биржах (ММВБ, РТС, СПВБ, ФБ «Санкт-Петербург»). При этом две питерские биржи теряют свои позиции, и биржевой рынок ценных бумаг неумолимо смещается в Москву.

Таким образом, основная деятельность российского фондового рынка главным образом осуществляется лишь на двух биржах. Во-первых, на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), оборот которой к 2005 г. вырос до 16 трлн. руб. (555,4 млрд. долларов). Среднедневной оборот достиг 64 млрд. руб., что ставит ММВБ в один ряд с крупнейшими биржевыми площадками мира.

На ММВБ сконцентрировано более 90% биржевого оборота российских акций. Биржа практически стала монополистом в размещении корпоративных облигаций. Вместе с тем в рамках группы ММВБ по-прежнему около половины общего рынка торгов приносит валютный рынок. Однако фактически этот мощный элемент финансовой инфраструктуры находится под контролем Банка России, что в корне расходится с мировыми традициями организации биржевой торговли ценными бумагами.

Другая крупнейшая биржа «Российская торговая система» (РТС), которая, в отличие от ММВБ принадлежит профессиональному сообществу, и торговля здесь организована по образцу американской торговой системы NASDAQ. Отличительной особенностью торговли на РТС является крупнолотовый характер торговли в долларовом исчислении. Эта особенность торговли делает ее результат, выражаемый индексом РТС, главным фондовым ориентиром для западных портфельных инвесторов, чьи интересы РТС вполне удовлетворяют. Вместе с тем проблемой РТС является падение доли оборотов на ней. В среде профессионалов российского рынка ценных бумаг все чаще высказывается мнение, согласно которому в обозримом будущем в результате слияний и поглощений на рынке ценных бумаг России может остаться только одна биржа – ММВБ. Вместе с тем индекс РТС до сих пор остается ведущим индикатором деловой активности как за рубежом, так и в России.

Рынок ценных бумаг — это совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг как инструментов финансирования и развития экономики.

На РЦБ товаром являются ценные бумаги. Поэтому РЦБ — это рынок торговли ценными бумагами. РЦБ является составной частью финансового рынка и служит в качестве одного из источников финансирования и развития экономики.

Финансовый рынок обеспечивает распределение денежных средств между участниками экономических отношений.

Рынок ценных бумаг (РЦБ) – один из элементов внебюджетной системы перераспределения финансовых ресурсов.

РЦБ охватывает как кредитные отношения, так и отношения совладения, выражающиеся через выпуск специальных документов – ценных бумаг, которые имеют собственную стоимость и могут продаваться, покупаться и погашаться, т. е. свободно обращаться на рынке.

Объектами РЦБ являются ценные бумаги (инструмент РЦБ, фондовая ценность, денежный фонд).

Ценная бумага – это документ, который отражает связанные с ней имущественные права, может обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи и иных сделок, служит источником получения регулярного или разового дохода, выступает разновидностью денежного капитала.

РЦБ отличается от других рынков, прежде всего, спецификой товара. Ценная бумага – товар особого рода. Она одновременно и титул собственности, и долговое обязательство, право на получение дохода и обязательство выплачивать доход. Ценная бумага – товар, который, не имея собственной стоимости (стоимость ценной бумаги как таковой незначительна), может быть продан по высокой рыночной цене. Последнее объясняется тем, что ценная бумага, имея свой номинал, представляет определенную величину реального капитала, вложенного, например, в промышленное предприятие. Если рыночный спрос на ценную бумагу превысит предложение, то ее цена может превысить номинал (возможна и обратная ситуация). Поскольку рыночная цена ценной бумаги может существенно отклоняться, от ее номинала, она представляет собой "фиктивный капитал" (К. Маркс).

Фиктивный капитал – бумажный двойник реального капитала, представляющий собой промышленный капитал со всеми его обособившимися функциональными формами (торговым, ссудным). Цена фиктивного капитала определяется двумя обстоятельствами:

1)  соотношением спроса и предложения на капитал;

2)  величиной капитализированного дохода по ценным бумагам.

Она прямо пропорциональна превышению спроса на капитал над его предложением, а также величине дохода от ценной бумаги. В то же время она обратно пропорциональна превышению предложения капитала над его спросом и уровню нормы банковского процента в стране.

Разница между размерами фиктивного и реального капиталов определяет масштабы учредительной прибыли.

Цена фиктивного капитала – это стоимостная рыночная категория, подверженная частым колебаниям. Несовпадение реального и фиктивного капиталов, возможное их движение в противоположных направлениях – характерная особенность рынка ценных бумаг.

Признание обществом ценных бумаг не как "фиктивного капитала", а как инструмента привлечения инвестиций, выражения и оценки имущественных прав собственности, составляющих основу социально ориентированной рыночной экономики.

Цель функционирования рынка ценных бумаг - как и всех финансовых рынков - состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно, чтобы рынок ценных бумаг обеспечивал наличие механизма, способствующего эффективной передаче инвестиций (оформленных в виде тех или иных ценных бумаг) из рук в руки, причем такая передача должна иметь юридическую силу.

Ценные бумаги существуют как особый товар, который должен иметь свой рынок с присущей ему организацией и правилами работы на нем. Однако товары, продаваемые на рынке ценных бумаг, являются товаром особого рода, поскольку ценные бумаги – это лишь титул собственности, документы, дающие право на доход, но не реальный капитал. Обособление рынка ценных бумаг определяется именно этим их качеством, и рынок характеризуется по большей части свободной и легко доступной передачей ценных бумаг одним владельцем другому.

Возникновение и обращение капитала, представленного в ценных бумагах, тесно связанно с функционированием рынка реальных активов, т. е. рынка, на котором происходит купля-продажа материальных ресурсов. С появлением ценных бумаг (фондовых активов) происходит как бы раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производственными фондами, с другой - его отражение в ценных бумагах.

Появление этой разновидности капитала связано с развитием потребности в привлечении все большего объема кредитных ресурсов вследствие усложнения и расширения коммерческой и производственной деятельности. Таким образом, фондовый рынок исторически начинает развиваться на основе ссудного капитала, т. к. покупка ценных бумаг означает не что иное, как передачу части денежного капитала в ссуду.

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет собой сложную организационную и экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. Рынок ценных бумаг является неотъемлемой частью рыночных отношений.

Ключевой задачей, которую должен выполнять рынок ценных бумаг является, прежде всего, обеспечение условий для привлечения инвестиций на предприятия, доступ этих предприятий к более дешевому, по сравнению с банковскими кредитами капиталу.

Фондовый рынок является чутким барометром состояния экономики.

Прежде чем перейти собственно к ценным бумагам, следует объяснить такое понятие, как фиктивный капитал, поскольку именно движение фиктивного капитала и является основой функционирования фондового рынка. Фиктивный капитал представляет собой общественное отношение, суть которого состоит в его способности улавливать некоторую часть прибавочной стоимости. Исторически основа возникновения фиктивного капитала состояла в обособлении ссудного капитала от производственного и образовании кредитной системы. Технический отрыв фиктивного капитала от реального произошел на базе ссуды капитала, в результате чего в руках владельца ссудного капитала остается титул собственности, а реально распоряжается этим капиталом функционирующий предприниматель. Тем самым фиктивный капитал проявляется в форме титула собственности, способного вступать в обращение, и более того, способного обращаться относительно независимо от движения действительного капитала. Реально фиктивный капитал опосредует процессы концентрации и централизации капитала, распределения и перераспределения прибыли, а также перераспределения национального дохода через систему государственных финансов.

Основная функция рынка ценных бумаг как части экономической системы – обеспечение перетока денежные ресурсов от одних экономических субъектов к другим, из одних секторов хозяйства в другие. Такое движение денежных ресурсов может быть связано как с происходящими процессами распределения, так и с процессами производства (и, возможно, обмена).

РЦБ предоставляет экономическим субъектам широкий набор высоколиквидных финансовых инструментов, удовлетворяющих запросам как тех, кто нуждается в привлечении капитала, так и тех, кто стремится выгодно разместить временно свободные денежные средства.

По экономическому содержанию РЦБ – институциональное и функциональное устройство для обмена финансовыми инструментами, которые возникают как продукт системы отношений совладения и займа между экономическими субъектами, оформленных в виде ценных бумаг.

Традиционно анализ процессов образования в экономике денежных фондов и перераспределения денежных ресурсов (собственно, финансовых процессов), основанный на методе абстракции, подразумевает агрегированное выделение двух групп взаимосвязанных между собой экономических агентов. Первая группа – это потребители денежных ресурсов, выступающие как чистые заемщики. Вторая группа – это поставщики денежных ресурсов, выступающие как чистые кредиторы. Наличие таких агентов объясняется спецификой воспроизводства ими собственного богатства и одновременно является формальным условием возникновения и развития различных институциональных форм, отвечающих за процессы трансферта денежных ресурсов в экономике. Одной из таких форм выступает рынок ценных бумаг. Совокупность данных форм принято называть финансовым сектором, участники которого специализируются на оказании услуг, так или иначе связанных с трансфертом денежных ресурсов и формированием денежных фондов.

К агентам, входящим в число чистых заемщиков, относятся государственный сектор и сектор частных компаний, чистых кредиторов в основном представляют многочисленные домохозяйства, но также и частные компании, если отбросить обязательство рассмотрения проблемы в долгосрочном аспекте. Финансовый сектор является посредником, величина чистых активов которого при долгосрочном рассмотрении равно нулю.

РЦБ при долгосрочном рассмотрении виден как технологическая надстройка, обеспечивающая новое качество работы базиса, под которым понимается нефинансовый сектор экономики, государственную систему перераспределения ресурсов и пр.

Движение денежного потока между агрегированными группами субъектов внутри экономического пространства обеспечивается не только финансовым сектором. Чтобы поставщики денежных ресурсов вступили во взаимоотношения с финансовым сектором, необходимо условие наличия рынка денежных ресурсов и обслуживающего его финансового рынка – рынка услуг, предоставляемых субъектами финансового сектора (банками, биржами, фондами). Переток денежных ресурсов в рамках финансового сектора происходит согласно рыночным принципам, преимущественно основанным на свободном волеизъявлении экономических агентов.

Однако при наличии обоих рынков денежные ресурсы могут пойти в обход финансового сектора (через получение отсрочек платежей за товары и услуги от своих поставщиков, за счет капитализации прибыли, через процесс авансирования со стороны собственных работников).

Историческое развитие экономических механизмов распределения и перераспределения богатства, размещения денежных ресурсов к настоящему времени снизило значение "нерыночных" методов аккумуляции и перемещения денежных ресурсов, повысив роль финансового рынка, его сегментов и используемых ими приемов в обеспечении процессов перетока денежных ресурсов в экономике и перераспределении доходов.

Исторически первыми профессиональными участниками финансового рынка были менялы, откупщики налогов, ростовщики и прочие, позднее – пришедшие им на смену банки.

Практика заключения договоров займа выработала технологию "дробления" общей суммы договора на определенные части, так, что появился прообраз облигации. Развитие института долевого участия в прибылях и долевого финансирования привело к появлению инструмента корпоративного строительства – акции. Некоторое время данные прообразы ценных бумаг существовали преимущественно вне рынка. С установлением мест их регулярной торговли рынок ценных бумаг постепенно стал завоевывать свою нишу в регулировании денежных потоков, кредитных и корпоративных отношений.

К концу 19 в. финансовый рынок обретает вполне отличаемые и отчасти обособленные формы – кредитный рынок, страховой рынок и рынок ценных бумаг.

Основной активной целевой функцией финансового рынка (определяющей его содержание) является быстрое и максимально дешевое снабжение экономических субъектов необходимыми им денежными ресурсами: участие финансового рынка в выполнении функции "финансирования экономики".

Сущность финансового рынка заключается в том, что финансирование экономики через него оказывается более эффективным в сравнении с альтернативными способами финансирования. Финансовый рынок функционирует эффективно, если он не только обеспечивает минимум затрат на перераспределение финансовых ресурсов в экономики (имея в виду здесь и денежные, и временнЫе затраты), но и обладает определенным ratio, направляя эти ресурсы в сферы, обладающие наивысшими показателями эффективности (рентабельности, прибыльности) или сферы с наилучшими перспективами развития.

Финансовый рынок – сфера распределения (размещения) денежных ресурсов, происходящего под воздействием спроса и предложения на денежные ресурсы и прочих факторов, среда, в которой формируются относительные цены на денежные ресурсы различного качества (валюта, срочность, дополнительные требования к заемщику).

Рынок ценных бумаг – часть финансового рынка и финансового сектора, организующая наряду с другими его сегментами трансферт денежных ресурсов между агентами, предъявляющими спрос и предложение на них, и участвующая в формировании относительных цен на данные ресурсы. Причем способ размещения денежных ресурсов в рамках РЦБ сопряжен с трансформацией денежных ресурсов в форму ценных бумаг, обладающих признаками публичной достоверности и обращаемости, так что движение денежных ресурсов в рамках данного рынка преобразуется в циклические формы с неотрывным процессом ценообразования в отношении ценных бумаг.

Эффективно работающий рынок ценных бумаг выполняет важную макроэкономическую функцию, способствуя перераспределению инвестиционных ресурсов, обеспечивая их концентрацию в наиболее доходных и перспективных отраслях и одновременно отвлекая финансовые ресурсы из отраслей, которые не имеют четко определенных перспектив развития. Таким образом, рынок ценных бумаг является одним из немногих возможных финансовых каналов, по которым сбережения перетекают в инвестиции. В то же время рынок ценных бумаг предоставляет инвесторам возможность хранить и преумножать их сбережения.

Давая общую оценку значения ценных бумаг в экономике, можно выделить следующие моменты:

1.  Ценные бумаги выступают гибким инструментом инвестирования свободных денежных средств юридических и физических лиц.

2.  Размещение ценных бумаг – эффективный способ мобилизации ресурсов для развития производства и удовлетворения общественных потребностей.

3.  Ценные бумаги активно участвуют в обслуживании товарного и денежного обращения.

4.  На РЦБ, прежде всего, фондовых биржах, складываются курсы ценных бумаг. Эти курсы – барометр любых изменений в экономической и политической жизни той или иной страны. Курсы резко падают в годы кризисов и неблагоприятной конъюнктуры и, наоборот, повышаются в периоды оживления и подъема производства.

Рынок ценных бумаг выступает составной частью финансовой системы государства, характеризующейся институциональной и организационно – функциональной спецификой.

Развитие рынка ценных бумаг вовсе не ведёт к исчезновению других рынков капиталов, происходит процесс их взаимопроникновения, взаимостимулирования. С одной стороны, рынок ценных бумаг оттягивает на себя капиталы, но с другой - перемещает эти капиталы через механизм ценных бумаг на другие рынки, тем самым способствует и их развитию.

В настоящее время РЦБ является наиболее эффективным элементом финансовой системы для реализации инвестиционной функции.

Кроме основной функции, указанной выше, РЦБ выполняет еще ряд важнейших функций. Разделим их на функции первого порядка, вытекающие из природы инструментов рынка, их юридического статуса и т. п., и комплекс функций второго порядка, зависящих от первичных функций, основанных на них, на возможностях инструментов и институтов выполнять функции первого порядка.

Функции первого порядка:

1.  Функция институционального формирования различных (но базирующихся на единых корпоративных принципах) бизнес-единиц и бизнес-структур (предприятий, банков) через институты акционерного права и первичного РЦБ.

2.  Функция осуществления (реализации) прав собственности, а также управленческого контроля над предприятиями и банками через институты корпоративного права и вторичного РЦБ.

3.  Функция обеспечения правительства инструментами неэмиссионного долгового финансирования экономики через институты рыночного государственного долга.

4.  Функция хеджирования и диверсификации отдельных рисков экономических субъектов через институты рынка производных и срочных инструментов, институт секьюритизации.

Функции второго порядка разобьем на две группы.

Группа 1. Функции РЦБ как части экономической системы:

1.  Аллокационная функция – эффективное размещение ресурсов в экономике через участие в межотраслевом, межсекторном и межфирменном переливе капитала.

2.  Функция распределения (перераспределения) доходов в экономике.

3.  Функция аккумуляции и мобилизации свободных средств и сбережений частного сектора экономики в интересах макроэкономического накопления, обеспечения трансформации сбережений в инвестиции.

4.  Функция концентрации и централизации капиталов, укрупнения бизнеса.

5.  Функция определения степени эффективности направления и использования средств.

6.  Информационная функция.

7.  Функция перераспределения прав собственности и разделения сфер влияния между обладателями денежных капиталов.

8.  Функция экспорта-импорта капитала.

Группа 2. Функции РЦБ как сферы, позволяющей участникам рынка достигать глобальных, значимых для всей системы целей. Прежде всего регулятивная функция – функция участия в макроэкономическом регулировании на отраслевом, региональном, государственном и международном уровнях.

Важнейшие функции РЦБ:

1.  Инвестиционная – аккумуляция сбережений, находящихся у различных экономических субъектов, и перераспределение их в виде инвестиций в наиболее эффективные отрасли экономики.

2.  Информационная:

·  РЦБ – рыночный механизм ценообразования на собственность в виде бизнеса, рыночные курсы ценных бумаг – индикаторы стоимости бизнеса;

·  состояние РЦБ коррелирует с уровнем деловой активности в экономике и в свою очередь на него воздействует.

3.  Перераспределение рисков – выполняется срочным сегментом РЦБ, представленным форвардными, фьючерсными, опционными и своп-контрактами, используемыми для снижения неопределенности будущих цен на финансовые активы.

4.  Спекулятивная – возможность для участников РЦБ получать доход от вложений капитала в ценные бумаги в виде дифференциальной прибыли (дифференциальная прибыль, возникающая от перепродажи товара по более выгодным ценам, противопоставляется предпринимательской прибыли, обусловленной эффективной производственной деятельностью).

Другие функции РЦБ: перераспределение собственности, изменение формы собственности, повышение ликвидности долга, регулирование денежно-кредитной сферы и др.

На РЦБ обращается специфический товар – ценные бумаги, которые являются титулом собственности на реальный капитал, особым видом капитала, называемого фиктивным. Особенность РЦБ – то, что фиктивный капитал, первоначально возникнув в связи с реальным капиталом как его двойник, в дальнейшем в процессе своего движения отрывается от реального и функционирует самостоятельно, проявляя способность к многократному увеличению своего объема. Это выражается в росте курсов ценных бумаг.

В каждой стране идентификация финансовых инструментов как ценных бумаг закрепляется законодательно, поэтому на территориях разных стран к ценным бумагам относятся различные финансовые инструменты. В Российской Федерации понятие ценных бумаг закреплено в Гражданском кодексе РФ, согласно которому (ст. 142-149) ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможна только при его предъявлении.

Ценными бумагами на территории РФ объявляются следующие финансовые инструменты: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, сберкнижка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги, простое и двойное складские свидетельства, инвестиционный пай, опцион эмитента, закладные листы, жилищные сертификаты, ипотечные облигации и ипотечные сертификаты участия.

Ценные бумаги характеризуются многими признаками. Рассмотрим на их основе классификацию ценных бумаг.

По значимости:

1.  Основные – акции и облигации.

2.  Производные – опционы эмитента (их цена зависит от цены основной ценной бумаги, называемой базовым активом).

3.  Вспомогательные – все остальные ценные бумаги.

По длительности срока обращения:

1.  Ценные бумаги денежного рынка – срок обращения до одного года.

2.  Ценные бумаги рынка капиталов (инвестиционные) – срок обращения более одного года или бессрочные.

По характеру обращаемости:

1.  Рыночные – имеют свободный вторичный рынок.

2.  Нерыночные – вторичный рынок ограничен или отсутствует либо в силу природы самой ценной бумаги, либо по условиям выпуска).

По эмитенту:

1.  Государственные – эмитент – федеральные или местные органы власти.

2.  Корпоративные – эмитент – корпорации.

3.  Частные – эмитент – физическое лицо (в России физические лица могут выпускать векселя).

По форме существования:

1.  Документарные – выпускаются в виде бумажного сертификата.

2.  Бездокументарные – выпускаются без бумажного сертификата в виде записи на счетах в депозитариях.

По способу передачи прав собственности:

1.  Предъявительские – передача ценной бумаги осуществляется путем простого вручения ее бумажного сертификата новому владельцу.

2.  Именные – ценная бумага в обязательном порядке регистрируется в реестре владельцев ценных бумаг и передается по договору об уступке права требования, называемому цессией.

3.  Ордерные – передаются по передаточной надписи, называемой индоссаментом, регистрация в реестре владельцев ценных бумаг не предусматривается.

По виду отношений, в которые вступают эмитент и инвестор:

1.  Долговые – отражают отношения займа (облигации, векселя, сертификаты).

2.  Долевые – отражают отношения, связанные с владением долей капитала (акции).

3.  Товарораспределительные – дают права распоряжаться каким-либо товаром (коносаменты и складские свидетельства).

По порядку выпуска:

1.  Эмиссионные – закрепляют совокупность прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению; размещаются выпусками; имеют равные объемы и сроки осуществления прав внутри одного выпуска (акции, облигации, опционы эмитента).

2.  Неэмиссионные.

По национальной принадлежности:

1.  Отечественные – выпускаются резидентом и предназначены для обращения внутри страны.

2.  Иностранные – выпускаются нерезидентом и предназначены для обращения внутри нашей страны.

3.  Евробумаги – выпускаются резидентом и предназначены для обращения на международных фондовых рынках.

По сроку обращения:

1.  Краткосрочные (до 1 года).

2.  Среднесрочные (3-5-7 лет).

3.  Долгосрочные (3-5-7 – 30 лет).

4.  Бессрочные (акции).

Основной целью существования рынка ценных бумаг является аккумулирование свободных денежных ресурсов хозяйствующих субъектов и распределение данных ресурсов между хозяйствующими субъектами, имеющими в этом потребность.

Фондовый рынок, выполняя функцию перераспределения денежных ресурсов, представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи ценных бумаг его участниками.

Эффективность перераспределительной функции рынка ценных бумаг повышается, если рыночная цена на ценные бумаги эмитента устанавливается в условиях справедливого ценообразования. Цена, по которой продаются и приобретаются ценные бумаги, определяет стоимость заимствования и привлечения денежных ресурсов для эмитентов и доходность размещения свободных денежных ресурсов для инвесторов. Повышенный спрос на продукцию компаний свидетельствует о перспективах роста их прибыли, что при прочих равных условиях стимулирует интерес к ценным бумагам этих эмитентов со стороны инвесторов и снижает стоимость заимствования на рынке ценных бумаг для компаний. Интерес к ценным бумагам таких эмитентов отражается на росте курса ценных бумаг на вторичном рынке, что создает условия для приращения вложенных инвесторами средств. Динамика цен на ценные бумаги на вторичном рынке способна как расширять, так и ограничивать возможности предприятий-эмитентов по привлечению инвестиций.

Т. о., вторичный рынок ценных бумаг играет важную роль в привлечении инвестиций в экономику страны. «Одной из основных функций такого рынка является установление курса ценных бумаг, то есть определение такой рыночной цены, которая отражает всю имеющуюся информацию о конкретных ценных бумагах. И чем быстрее устанавливается эта цена, тем эффективнее происходит размещение капитала на фондовом рынке».

Государственный внутренний долг. Погашение и реструктуризация

Важнейшей частью фондового рынка выступает сектор государственных ценных бумаг, т. е. долговых обязательств федерального правительства. Возникновение этого вида ценных бумаг связано с развитием экономических функций государства, для реализации которых была создана система государственных финансов, состоящая из двух дополняющих друг друга подсистем: бюджетной и кредитной.

Бюджет современного государства, как правило, характеризуется превышением расходов над доходами, т. е. он дефицитен. Дефицит государственного бюджета следует рассматривать в связи с особенностями развития страны на конкретном историческом этапе. Дефицит негативен, если он – следствие войн, милитаризации экономики, снижения уровня национального производства, ошибок и просчетов правительства и т. п. Дефицит может быть позитивным, если он отражает активное участие государства в экономическом росте страны. В этом случае его преодоление встречает меньше трудностей. Вместе с тем бюджет, сбалансированный по доходам и расходам, всегда свидетельствует о пропорционально развивающейся стабильной национальной экономике.

Дефицит государственного бюджета может быть покрыт (уменьшен) за счет кредитов, полученных от Центрального банка РФ. Подобные банки во всех странах принадлежат государству. Если получить кредит невозможно или он недостаточен, прибегают к денежным эмиссиям (они нежелательны, ибо ведут к инфляции) или к выпуску долговых обязательств государства. Выпуск последних во всех странах имеет тенденцию к возрастанию и ведет к образованию государственного долга.

Государственный долг – общая сумма задолженности государства по непогашенным займам и невыплаченным процентам по ним. С учетом сферы размещения займов государственный долг подразделяется на внутренний и внешний. По срокам погашения различают государственный долг капитальный (задолженность, по которой срок платежа не наступил) и текущий (срок уплаты наступает в текущем или ближайшем бюджетном году).

В условиях централизованно-плановой экономики, основанной на безраздельном господстве общественной собственности и жестком диктате государства в экономике и политике, государственный долг перестает быть императивным, превращаясь в совокупность обязательств, подверженных манипуляциям со стороны государства. Об этом свидетельствует существовавшая в СССР для 1958 г. система ежегодных принудительных займов, не приносивших реальных доходов. Неоднократный отказ государства выполнять обязательства перед своими гражданами – свидетельство неэффективности и банкротства этой системы.

Рыночная экономика, основанная на законах, обязательных к исполнению, в частности на соблюдении имущественных обязательств, предполагает наличие оформленных в виде государственного долга долговых обязательств государства как перед юридическими, так и перед физическими лицами.

Переход России к рыночной экономике потребовал вновь вернуться к определению понятия, состава государственного внутреннего долга, принципов управления им и контроля за его состоянием, порядка его обслуживания. Все это было изложено в Законе Российской Федерации "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" (1992 г.).

В Законе отмечено, что "государственным внутренним долгом Российской Федерации являются долговые обязательства Правительства Российской Федерации, выраженные в валюте Российской Федерации... перед юридическими лицами, если иное не установлено законодательными актами Российской Федерации". Государственный внутренний долг обеспечивается всеми активами Российской Федерации.

Государственный внутренний долг России имеет следующие формы:

1)  кредиты, полученные Правительством РФ;

2)  государственные займы, т. е. эмиссии ценных бумаг от имени Правительства РФ;

3)  другие долговые обязательства, гарантированные Правительством РФ.

Государственный внутренний долг РФ состоит из задолженности прошлых лет и задолженности, вновь возникающей. В него включаются долговые обязательства бывшего СССР в части, принятой на себя РФ.

Долговые обязательства РФ могут быть краткосрочными (до 1 года), среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет). РФ не несет ответственности по долговым обязательствам национально-государственных и административно-территориальных образований РФ, если они не были гарантированы Правительством РФ.

Управление государственным внутренним долгом РФ производится Правительством РФ на основе законодательных актов, принятых Государственной Думой и утвержденных Президентом РФ. Государственная Дума при утверждении республиканского бюджета РФ устанавливает верхний предел государственного внутреннего долга и определяет политику по отношению к нему. Правительство РФ определяет порядок, условия выпуска (выдачи) и размещения государственных долговых обязательств.

Обслуживание государственного долга производится Центральным банком РФ и его учреждениями (если иное не установлено Правительством РФ). Оно заключается в операциях по размещению долговых обязательств, их погашении и выплате доходов в виде процентов по ним в той или в иной форме. Все связанные с этим затраты производятся за счет средств бюджета РФ.

Состояние государственного внутреннего долга РФ контролируется Государственной Думой. Правительство обязано ежегодно не позднее мая текущего года публиковать данные о состоянии государственного долга РФ за предыдущий финансовый год.

Погашение государственного внутреннего долга происходит за счет государственного бюджета. Оно предполагает погашение займов по истечении срока погашения, а также выплату процентов (в том числе в купонной форме) и дисконтной разницы. В расходах бюджета необходимые для этого средства даются отдельной строкой.

Мировая практика погашения государством своего долга предполагает выпуск новых ценных бумаг: государство строит "финансовую пирамиду", отличающуюся от подобных же "пирамид" частных фирм тем, что она имеет более надежное обеспечение (собственность государства, налоги и другие доходы).

От обычного погашения государственного долга следует отличать его реструктуризацию, т. е. пересмотр ранее принятых финансовых обязательств государства. Этот пересмотр, как правило, является результатом соглашения государства-должника с его кредиторами и означает реальное сокращение долгового бремени. Реструктуризация долга означает не только уменьшение размеров долга, но и отсрочку всех платежей по нему.

 Г о с у д а р  с т в  е н  н ы е  ц е н н ы е  б у м а г и  — это долговые обязательства правительства. Они различаются по датам выпуска, срокам погашения, размерам процентной ставки. В определенном смысле это альтернатива денежной эмиссии и, следовательно, инфляции в случае дефицита государственного бюджета.

В настоящее время в большинстве стран обращаются государственные ценные бумаги нескольких видов: первый — это казначейские векселя со сроком погашения, как правило, 91 день; второй — казначейские обязательства со сроком погашения до 10 лет; третий — казначейские облигации со сроком погашения от 10 до 30 лет. Эти виды ценных бумаг выпускают для кредитования кратко-, средне - и долгосрочного государственного долга. Соответственно различаются и процентные выплаты по ним. Так, в США в 90-х гг. они составили: по казначейским векселям — порядка 6%, по казначейским облигациям — порядка 7%. В России в 90-е гг. выпускались:

• государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) с 1993 г. Эмитентом выступает Министерство финансов РФ. ГКО выпускаются на срок 3, 6 и 12 мес и размещаются через учреждения Центробанка РФ;

• казначейские обязательства (КО) в бездокументальной форме в виде записи на счетах, так же как и ГКО;

• облигации федерального займа (ОФЗ) с 1995 г., обращающиеся в единой системе вместе с ГКО в безналичной форме, с переменным купонным процентом и сроком действия более одного года;

• облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) на предъявителя с 1995 г., предназначенные главным образом для населения;

• облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), являющиеся средством реструктуризации внутреннего валютного долга.

Наряду с центральным правительством и его органами ценные бумаги для кредитования задолженности выпускают местные органы власти. Это уже иной тип ценных бумаг — м у н и ц и па  л ьн ые  о б л и г а ц и и.  Как и другие облигации, они представляют собой обязательства по возмещению долга к определенному сроку с выплатой фиксированных процентов. Муниципальные облигации выпускаются и в России.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ПРАКТИКА ВЫПУСКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

В настоящее время наиболее развитым финансовым рынком является финансовый рынок США. Современный рынок ценных бумаг России во многом строится по американскому образцу, но пока значительно уступает по уровню развития.

Международная практика знает много видов финансовых долговых обязательств государства. Документально фиксированные долговые обязательства государства возникли в древних государствах Ближнего Востока, Греции и Рима в форме военных контрибуций и экономических соглашений. В России первые государственные ценные бумаги были выпущены во второй половине XVIII в., во время правления Екатерины II.

В современном мире наибольшее развитие рынок ценных бумаг имеет в США: на нем государство выступает как самый крупный заемщик. В США государственные ценные бумаги в зависимости от эмитента подразделяются на бумаги:

·  федерального правительства (казначейские);

·  правительственных учреждений, агентств и т. п.

Государственные ценные бумаги в зависимости от способности обращаться на фондовом рынке подразделяются на обратимые и необратимые.

Обратимые - это бумаги, торговля которыми происходит во всех секторах фондового рынка. К ним относятся казначейские векселя (выпускаются сроком на 3-12 месяцев), казначейские долгосрочные облигации (выпускаются на срок 10-30 лет). Все обратимые ценные бумаги продаются, как правило, на открытых аукционах, проводимых регулярно в заранее обозначенные сроки.

Казначейские векселя существуют в безбумажной форме - в виде записей на счетах, все проводки их с одного счета на другой осуществляются через компьютерную систему. Казначейские среднесрочные облигации - это либо бескупонные, либо балансовые безотзывные облигации, погашение которых невозможно до конца их срока. Казначейские долгосрочные облигации обычно имеют прилагаемый к ним отзывной опцион, предоставляющий право на получение капитала за 3-5 лет до срока их погашения (это сопровождается рядом условий).

Казначейские векселя (Treasury Bills или T-Bills) – это краткосрочные государственные ценные бумаги, выпускаемые с дисконтом от номинала. При наступлении срока погашения выплачивается их полная номинальная стоимость.

Данные обязательства продаются Казначейством для помощи финансирования федеральных расходов.

В США казначейские векселя предлагаются на продажу еженедельно по понедельникам сроком на 3 месяца (91 день) и 6 месяцев (182 дня). Существуют казначейские векселя и на год (52 недели), они выпускаются ежемесячно. Продажа векселей осуществляется на аукционе, на которых инвесторы могут предлагать свои цены на конкурентной и неконкурентной основе.

Во время первоначальной продажи на аукционе используется процедура, в которой банки денежного рынка, дилеры и другие институциональные инвесторы предлагают конкурентные цены за данное количество долларов. Цены назначаются как проценты от номинальной цены (face value) казначейского векселя.

Например, банк может назначить $98,27 за миллион казначейских векселей с номиналом $100. Это означает, что если сделка состоялось, то будет заплачено покупателями $98, 27 млн. за номинальную стоимость в $100 млн.

Определение доходности по методу банковского дисконта. Казначейские векселя относятся к чистым учетным векселям (pure discount bonds), так как по ним не выплачиваются купоны. Отдача собственнику возвращается по оценочной цене. Учетные и процентные цены определяются через процедуру, известную как «банковский учетный метод» или «метод банковского дисконта» (bank discount method).

В США казначейские векселя, как правило, продаются с минимальными номиналами $10.000. Другие же инструменты денежного рынка продаются с минимальными номиналами в $100.000. Это первая особенность казначейских векселей.

Доход от них облагается налогами только на федеральном уровне (но не на местном уровне или на уровне штата). Это вторая особенность, которая отличает казначейские векселя от других инструментов денежного рынка.

Казначейские ноты и облигации (Treasury notes or bonds) – это долговые обязательства федерального правительства номиналами по тысяче долла­ров и выше, выплаты по которым проводятся каждые полгода; продаются по номи­нальной (или близкой к номинальной) стоимости.

Правительство США занимает денежные средства в основном путем продажи среднесрочных казначейских облигаций, казначейских нот (Treasury notes) и долгосрочных казначейских облигаций, казначейских облигаций (Treasury bonds).

Сроки погашения казначейских нот достигают 10 лет, а сроки погашения казначей­ских облигаций обычно находятся в диапазоне от 10 до 30 лет. Те и другие выпуска­ются номиналами по тысяче долларов и выше. Выплаты по тем и другим проводятся каждые полгода; эти выплаты называются купонными платежами (coupon payments).

Поскольку в "докомпьютерную эпоху" инвесторы, чтобы получить процентные пла­тежи, в буквальном смысле отрезали купон, прилагающийся к облигации, и предъяв­ляли его агенту фирмы-эмитента. Помимо различных сроков погашения, предусмот­ренных при выпуске этих долговых обязательств, единственное существенное разли­чие между казначейскими нотами и облигациями заключается в том, что последние могут досрочно выкупаться у их держателей в течение определенного периода (как правило, в течение последних пяти лет срока действия этих облигаций). Условие дос­рочного выкупа предоставляет Казначейству США право выкупа облигации по ее но­минальной стоимости. Пока казначейские обязательства, предусматривающие воз­можность досрочного выкупа, находятся в обращении. Казначейство США не выпус­кает облигаций с правом досрочного выкупа.

В США в октябре 2001 г. был прекращен выпуск 30-летних облигаций. В то время финансовое положение США было более стабильным: бюджет верстался с профицитом, госдолг снижался. Но так продолжалось недолго, и 9 февраля 2006 г. Минфин США возобновил выпуск 30-летних гособлигаций. Доходность при размещении составила 4,53%. Из-за прекращения 30-летних гособлигаций США стало меньше и долгосрочных корпоративных облигаций.

Особый интерес 30-летние гособлигации вызывают у пенсионных фондов и хедж-фондов. В 2005 г. 50-летние гособлигации разместили Франция и Британия.[1]

Доход по обратимым ценным бумагам может быть установлен в различных формах: по плавающей ставке (в зависимости от степени их доходности и инфляции), в форме фиксированного купонного процента или дисконтного дохода (иногда имеет место сочетание двух последних видов дохода). Выпускаются государственные ценные бумаги "на предъявителя" и именные. Форма, в которой государство проводит эмиссии своих долговых обязательств, определяется характером существующего на рынке спроса и видом используемых расчетных систем.

Необратимые - это государственные ценные бумаги, не подлежащие купле-продаже. Возмещение по ним производится только покупателю. Они не подлежат передаче и не могут использоваться в качестве обеспечения по ссудам. В США число таких бумаг велико и постоянно увеличивается. К ним относятся сберегательные облигации серий ЕЕ и НН.

Облигации серии ЕЕ продаются со скидкой 50% и погашаются по номиналу. Разница между продажной ценой и номиналом равна общей сумме процента за весь период выпуска. Облигации выпускаются номиналом от 50 до 10 тыс. долл.; срок до их погашения - 8 лет. Однако их можно предъявить к погашению и раньше (не ранее 6 месяцев после выпуска). Облигации выпускаются с нарастающей шкалой погашения, т. е. проценты по ним нарастают по мере их пребывания на руках у инвесторов. С 1982 г. по этим облигациям выплачивается процент по плавающей ставке, равный показателю среднего дохода за последние 5 лет по всем казначейским обязательствам, выпущенным за этот период.

Облигации серии НН при выпуске продаются по номиналу (он также составляет от 50 до 10 тыс. долл.) и выпускаются сроком на 10 лет. Проценты по ним объявляются заранее (определяются с учетом рыночной конъюнктуры) и выплачиваются 2 раза в год. Облигации могут быть погашены досрочно, но по цене ниже номинала. С конца 1982 г. они практически свободно не продаются: их можно приобрести лишь в обмен на облигации серии ЕЕ с минимальной номинальной стоимостью 500долл.

В последние годы число государственных ценных бумаг в США растет за счет выпуска облигаций различных правительственных учреждений (Агентства по атомной энергии, НАСА, Экспортно-импортного банка и др.). Эти ценные бумаги охотно приобретаются инвесторами, так как они надежны, поскольку обеспечены не только активами этих учреждений, но и гарантированы правительством США, которое никогда не допустит их банкротства.

10. Обязательства органов федерального правительства. Некоторые государственные органы (агентства) выпускают для финансирования своей деятельности собственные ценные бумаги. Обычно причиной создания этих агентств являются соображения публичной (государственной) политики, связанные с потребностью на­править кредитные ресурсы в какой-либо конкретный сектор экономики, который, по мнению правительства, не получает достаточной финансовой поддержки со сторо­ны обычных частных источников. Эти долговые обязательства в основном выпускаются в поддержку жилищной ипотеки и сельскохозяйственного кредита.

Несмотря на то, что погашение обязательств федеральных агентств официально не гарантируется федеральным правительством, предполагается, что правительство окажет финансовую поддержку агентству, перед которым возникает перспектива дефолта. Таким образом, эти ценные бумаги считаются чрезвычайно надежными акти­вами, а их доходность лишь ненамного превышает доходность казначейских ценных бумаг.

Россия. В декабре 2005 г. Банк жилищного финансирования готовил к размещению 3-х летние ипотечные облигации. Но нет для них четкой законодательной базы. Скепсис.[2]

11. Муниципальные облигации (municipal bonds) - облигации, выпускаемые местными властями или властями штата, не облагаются налогом.

Муниципальные облигации (municipal bonds, munis) выпускаются местными вла­стями или властями штата. Они похожи на казначейские и корпоративные облигации, однако процентный доход по этим облигациям не облагается федеральным подоходным налогом, а также местными налогами и налогами штата (в штате, выпустившем такие облигации). Однако после наступления даты погашения муниципальных облигаций их владельцы должны выплачивать налог на прирост капитала; кроме того, этот налог дол­жен выплачиваться и в случае, если муниципальные облигации продаются дороже цены, по которой они были куплены инвестором. Существует два типа муниципальных облигаций.

Во-первых, облигации под общее обязательство, общие облигации (general obligation bonds), которые полностью гаранти­руются эмитентом (т. е. предоставленным ему правом взимания налогов).

Во-вторых, облигации под доход от проекта, доходные облигации (revenue bonds), которые выпускаются для финансирования конкретных проектов и гарантируются либо доходами от соответст­вующего проекта, либо муниципальным органом, курирующим данный проект. Типич­ными эмитентами общих облигаций является администрации аэропортов, больниц, а также платных автодорог и портов. Доходные облигации более рисковые (с точки зре­ния возможной неплатежеспособности эмитента), чем общие.

Один из видов доходных облигаций — облигации промышленного развития, которые выпускаются для финансирования коммерческих предприятий, таких как строительство завода, который может принадлежать какой-нибудь частной фирме. В сущности, выпуск облигаций промышленного развития обеспечивает фирме доступ к средствам, занимае­мым муниципалитетом по безналоговым ставкам.

Подобно казначейским облигациям муниципальные облигации характеризуются боль­шим разбросом сроков погашения. Значительная их часть имеет форму краткосрочных финансовых обязательств под будущие налоги, с помощью которых привлекаются средст­ва для оплаты расходов до фактического сбора налогов. Другие муниципальные долговые обязательства могут быть долгосрочными и использоваться для финансирования крупных капитальных инвестиций. В этих случаях сроки погашения могут достигать 30 лет.

Важнейшей особенностью муниципальных облигаций является то, что доходы по ним не подлежат налогообложению. Поскольку инвесторы не платят на свой процент­ный доход ни федеральных налогов, ни налогов штата, они готовы смириться с низкой доходностью этих ценных бумаг. Это обеспечивает администрации штатов и местным властям колоссальную экономию средств. Соответственно освобождение процентных выплат по этим облигациям от налогообложения приводит к значительному оттоку по­тенциальных налоговых доходов от федерального правительства, которое проявляет тревогу в связи с резким ростом популярности облигаций промышленного развития.

В Германии рынок государственных ценных бумаг также высоко развит и обладает большим опытом эффективного функционирования. К государственным ценным бумагам относятся займы федерального правительства, облигации федерации, займы федеральных железных дорог, почты, земель, коммун и городов.

Государственные ценные бумаги занимают на немецком фондовом рынке важное место: их доля в обороте всех долговых обязательств равна 40%. С помощью выпуска долговых обязательств государство покрывает до 50% внутреннего долга. В Германии считается экономически целесообразным использовать государственные ценные бумаги для покрытия расходов бюджета. Поэтому в этой стране одновременно растут и размеры внутреннего долга государства, и выпуски федеральных долговых обязательств.

Большую часть государственных ценных бумаг выпускают прямо на рынок. Займы выпускаются сроком на 8-12 лет, причем досрочное расторжение долговых договоров запрещено. С1972 г. в Германии облигации займов выпускаются только в безналичной форме. Их движение отражается посредством записей в федеральной Долговой книге или в долговых книгах федеральных земель.

Размещением государственных ценных бумаг занимается Облигационный банковский консорциум, ведущую роль в котором играет Бундес-банк (ему разрешается резервировать до 20% эмиссии с целью поддержания курса). С 1986 г. к участию в консорциуме допущены иностранные банки (их доля - до 20% эмиссии). Все государственные ценные бумаги размещаются по твердому эмиссионному курсу.

В Германии наряду с рыночными эмитируются и нерыночные ценные бумаги государства. К ним относятся казначейские сертификаты серий А и Б (в первом случае проценты выплачиваются ежегодно, во втором - накапливаются и выплачиваются при погашения) и казначейские финансовые обязательства, выпускаемые сроком на один-два года для покрытия краткосрочной потребности федерального правительства и его учреждений в средствах. Приобретать казначейские финансовые обязательства могут юридические и физические лица (но не банки и кредитные институты). Это беспроцентный инструмент фондового рынка (они реализуются с дисконтом).

Широко используются эмиссии государственных ценных бумаг также в Японии (корпорациями жилищного и дорожного строительства, развития инфраструктуры, особенна энергетики, а также правительственными учреждениями по финансированию региональных государственных предприятий), Великобритании (большой популярностью пользуются облигации Банка Англии) и в других странах с развитой экономикой.

Государственные ценные бумаги – только долговые.

Наиболее надежными ценными бумагами всегда считаются государственные. В странах с развитыми рыночными отношениями они имеют наинизшую доходность. В России к середине 1996 г. сложилась весьма парадоксальная ситуация, когда наиболее надежные государственные ценные бумаги (государственные краткосрочные бескупонные облигации, ГКО) обладают наибольшей доходностью. Так, на начало июня 1996 г. средняя доходность операций с ГКО приблизительно в 12 раз превышала темпы инфляции.

Роль государственных ценных бумаг менялась в ходе развития экономики. Сначала они как один из инструментов государственного кредита использовались главным образом для покрытия чрезвычайных расходов государства, связанных с войнами и стихийными бедствиями (покрытия бюджетного дефицита). Со временем государственные ценные бумаги во все большей мере начинают воздействовать на экономику, играть незаменимую роль в сфере государственного регулирования денежного обращения.

После отмены крепостного права государственные ценные бумаги в России стали обладать экономической направленностью. Были выпущены правительственные и гарантированные правительством железнодорожные займы с целью финансирования интенсивного строительства железнодорожной сети, ряд консолидационных займов для упорядочения государственного кредита, ряд займов для борьбы с обесценением бумажных денег, проведения денежных реформ и т. д.

В современных условиях с помощью государственных ценных бумаг проводится денежно-кредитная политика с целью регулирования макроэкономики. Центральный банк Российской Федерации (Банк России), представляющий правительство как агент, покупает и продает государственные ценные бумаги на рынке ценных бумаг (операции "на открытом рынке") с целью регулирования денежной массы в обращении.

Государственные ценные бумаги в экономике России:

·  являются наиболее цивилизованным рыночным способом формирования государственного долга;

·  обеспечивают кассовое исполнение государственного бюджета путем покрытия коротких разрывов между доходами и расходами, возникающих из-за несовпадения во времени налоговых поступлений и расходов бюджета;

·  выступают при проведении денежно-кредитной политики государства регулятором не только денежного обращения, но и развития экономики в целом; сущность денежно-кредитной политики состоит в изменении денежной массы в целях достижения подъема общего уровня производства, повышения занятости и предотвращения инфляции;

·  мобилизуют средства для финансирования целевых государственных и местных программ, имеющих важное социально-экономическое значение;

·  могут выступать в качестве залога по кредиту, предоставленному Центральным банком РФ Правительству, по ссудам, взятым коммерческими банками у Центрального банка РФ, а также по кредитам, получаемым предприятиям в коммерческих банках.

Эмитентами являются правительство федерального, регионального, местного уровня, а также государственные структуры (государственные предприятия).

Государственные ценные бумаги федерального уровня и выпущенные предприятиями и гарантированные федеральным правительством составляют государственный внутренний долг.

Цели выпуска государственных ценных бумаг:

1.  Финансирование текущего бюджетного дефицита.

2.  Погашение ранее размещенных займов.

3.  Сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей.

4.  Обеспечение коммерческих банков ликвидными резервными активами.

5.  Финансирование целевых программ, осуществляемых местными властями.

6.  Поддержка социально значимых учреждений и организаций.

Виды государственных ценных бумаг

По сроку обращения:

1.  Краткосрочные – до 1 года (казначейские векселя).

2.  Среднесрочные – 3-5-7 лет (ноты, бонды).

3.  Долгосрочные – до 30 лет (государственные облигации).

По способу выплаты дохода:

1.  Купонные.

2.  Дисконтные – продаются по цене ниже номинала, таково подавляющее большинство государственных ценных бумаг.

По способу обращения на рынке:

1.  Рыночные.

2.  Нерыночные – предназначены для населения, не могут свободно обращаться на рынке.

Выплата процентов по государственным ценным бумагам осуществляется так же, как по корпоративным облигациям.

Существуют 3 основных пути размещения государственных ценных бумаг:

1.  Первичное размещение, осуществляемое путем аукциона (по голландской системе – на понижение, чаще всего или по американской системе – на повышение).

2.  Открытая продажа – происходит в течение длительного периода времени – продажа всем желающим в указанном месте, обычно по фиксированной цене.

3.  Индивидуальное размещение – эмитент договаривается с одним или несколькими инвесторами о получении от них определенной денежной суммы под гарантию выпущенных ценных бумаг.

3.1. Функции государственных ценных бумаг. Государственное регулирование рынка государственных ценных бумаг

Государственные ценные бумаги возникли как инструмент финансирования государственных расходов. Первые госзаймы были оформлены в Генуе в XIV в. и именовались "компере". Доли, на которые они делились, были обеспечены доходами правительства республики. Государственные займы в XIV в. распространились на другие итальянские города-республики — Венецию и Флоренцию. В отличие от первых здесь займы ("монтэс") размещались среди более широкого круга граждан и проводились поначалу в принудительном порядке, процент же, как указывали свидетели, выплачивался лишь, дабы избежать проявления сильного недовольства. Статус добровольных данные заимствования получили только в XV в. Позднее данный институт распространился и на другие государства Европы — Голландию, Францию, Германию. В конце XIX и XX вв. государственные ценные бумаги как институт государственных финансов стали вполне заурядным явлением.

В современной России причиной возникновения и развития в 1990-е гг. рынка государственных ценных бумаг послужила необходимость финансирования дефицитов бюджетов различных уровней. Однако финансовая политика периода гг. провозглашала не просто в качестве приоритета, но, скорее, жесткого требования — достижение профицита государственного бюджета. Реального успеха в данном направлении Правительство России добивалось в период гг. Вследствие этого и в связи с преодолением последствий кризиса 1998 г. финансирование дефицита бюджета как одно из важнейших функций рынка государственных ценных бумаг оказалось "посторонней" причиной для формирования государственного долга. Во многом это обусловило кризис и застой в развитии рынка государственных ценных бумаг в Российской Федерации в данный период.

Задача — ознакомиться с правовыми аспектами организации и функционирования рынка государствен­ных ценных бумаг и коснуться лежащих в их основе экономических отношений и закономерностей.

Эмиссия государственных ценных бумаг первоначально осуществлялась в соответствии с Законом РФ "О государственном внутреннем долге РФ" от 1992 г.

Порядок выпуска, обращения и погашения государственных ценных бумаг Российской Федерации, субъектов Российской Федерации, муниципальных ценных бумаг, а также прочие сопряженные вопросы регулируются Бюджетным кодексом Российской Федерации (БК РФ), Гражданским кодексом Российской Федерации (ГК РФ), Федеральным законом "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" от 01.01.2001 г. , положением Банка России "Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг" от 01.01.01 г. и прочими нормативными актами.

Государственные займы, осуществляемые в рублях (иностранной валюте) путем выпуска ценных бумаг от имени РФ/субъекта федерации, являются, согласно ст. 94, 95 гл. 13 Бюджетного кодекса, формой внутренних (внешних) источников финансирования дефицита федерального бюджета/бюджета субъекта РФ. Согласно ст. 96 той же главы БК РФ муниципальные займы, осуществляемые путем выпуска муниципальных ценных бумаг от имени муниципального образования, являются соответственно формой внутренних (внешних) источников финансирования дефицита муниципального бюджета.

Понятие "государственной облигации" введено ч. I ГК РФ (ст. 143); также данное понятие употребляется в ст. 817 ч. II ГК РФ, в которой устанавливается следующее: "Договор государственного займа заключается путем приобретения заимодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг, удостоверяющих право заимодавца на получение от заемщика предоставленных ему взаймы денежных средств или, в зависимости от условий займа, иного имущества, установленных процентов либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение. Изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается. Правила о договоре государственного займа соответственно применяются к займам, выпускаемым муниципальным образованием".

Бюджетный кодекс связывает между собой понятия "государственные ценные бумаги", "государственные займы" и "государственный долг". Ст. 98 гл. 14 БК РФ гласит, что государственные займы, осуществленные путем выпуска ценных бумаг от имени РФ, являются формой существования государственного долга РФ. Согласно ст. 99 БК РФ государственные займы субъекта РФ, осуществляемые путем выпуска ценных бумаг субъекта РФ, являются формой существования государственного долга субъекта РФ. Согласно ст. 100 БК РФ займы, осуществляемые путем выпуска муниципальных ценных бумаг, являются формой существования муниципального долга.

Долговые обязательства РФ могут быть краткосрочными (до одного года), среднесрочными (свыше одного года до пяти лет) и долгосрочными (свыше пяти лет до 30 лет).

Функции рынка государственных ценных бумаг:

1.  Для правительства, региональных органов местной исполнительной власти и местных администраций: Механизм привлечения финансовых ресурсов. В основе данного рынка лежат отношения по поводу удовлетворения инвестиционно-финансовых потребностей между эмитентами (федеральными, региональными или местными органами власти и управления) и инвесторами (центральными банками, частными и государственными банками и компаниями).

2.  Для инвесторов: Сфера выгодного и надежного вложения денежных средств, инструмент регулирования ликвидности, формирования адекватных их требованиям инвестиционных портфелей.

3.  Для национального банка: Операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами — важнейший инструмент денежно-кредитного регулирования, позволяющий управлять объемом денежной массы в экономике, регулировать ликвидность кредитных организаций, воздействовать на возможности банков кредитовать реальный сектор экономики.

Развитие рынка государственных ценных бумаг является закономерным эта­пом становления управляемой рыночной экономической системы. Масштабы данного рынка в развитых странах весьма велики. К началу текущего века капита­лизация рынка государственных долговых бумаг Великобритании превышала 1,5 трлн долл. США, Германии — 2,0 трлн долл. США, Японии — 6,4 трлн долл. США, США — 16,1 трлн долл. США.

Объем операций со всеми видами государственных ценных бумаг на российском рынке составлял в отдельные периоды его существования (во второй половине 1990-х гг.) более 95 % от общего объема операций, совершаемых на фондовом рынке. Однако такая структура рынка не могла считаться приемлемой. Привлекавшиеся с помощью данного сегмента рынка инвестиционные ресурсы направлялись на ликвидацию бюджетного дефицита. При этом вследствие высокой стоимости финансовых ресурсов в экономике, их краткосрочности, высокого спроса на эти ресурсы в течение периода гг., вызванного хроническим дефицитом бюджета, а также вследствие недостаточной правовой проработки вопросов, связанных с использованием полученных финансовых средств, с контролем за их использованием, рынок государственных займов превратился в неустойчивую финансовую пирамиду. В результате на рынке сложилась такая ситуация, когда в ходе следующего выпуска государственных ценных бумаг приходилось привлекать еще большие по объему денежные средства, в первую очередь, для выплаты процентов по предыдущим выпускам и их погашения, во вторую — для выполнения своей основной функции — покрытия бюджетного дефицита. Плохо управляемая система внутреннего займа гг., именуемая "финансовой пирамидой", шла к своему краху, который произошел в августе 1998 г. Развившийся финансовый и банковский кризис привел к сокращению объема российского фондового рынка более чем в три раза.

В настоящее время предельный объем государственного долга РФ и предельные объемы государственных заимствований РФ регламентируются ст. 106 Бюджетного кодекса, принятого 31 июля 1998 г., т. е. чуть менее чем за три недели до "черного вторника" августа 1998 г. В данной статье Кодекса обозначено, что:

1)  предельные объемы государственного внутреннего долга и государственного внешнего долга, пределы внешних заимствований РФ на очередной финансовый год утверждаются федеральным законом о федеральном бюджете на очередной финансовый год с разбивкой долга по формам обеспечения обязательств;

2)  предельный объем государственных внешних заимствований РФ не должен превышать годовой объем платежей по обслуживанию и погашению государственного внешнего долга РФ.

Статья 107 БК РФ регулирует предельный объем государственного долга субъекта РФ, муниципального долга:

1)  законом субъекта РФ о бюджете, правовым актом органа местного самоуправления о местном бюджете на очередной финансовый год должен быть установлен верхний предел долга субъекта РФ, муниципального долга с указанием в том числе предельного объема обязательств по государственным или муниципальным гарантиям;

2)  предельный объем государственного долга субъекта РФ, муниципального долга не должен превышать объем доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из бюджетов других уровней бюджетной системы РФ.

Статья 111 БК РФ определяет предельные объемы расходов на обслуживание и погашение государственного или муниципального долга.

Осуществление государственных или муниципальных заимствований, а также предоставление государственных или муниципальных гарантий иным заемщикам допускаются только в случае утверждения федеральным законом, законом субъекта РФ или решением органа местного самоуправления о бюджете соответствующего уровня на текущий финансовый год следующих параметров:

·  привлечения средств из источников финансирования дефицита бюджета, соответствующего ограничениям, установленным ст. 92 БК РФ;

·  предельного размера государственного или муниципального долга, соответствующего ограничениям, установленным статьями 106 и 107 БК РФ;

·  расходов на обслуживание соответствующего государственного или муниципального долга в текущем финансовом году.

При этом предельный объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта РФ или муниципального долга, утвержденный законом (решением) о бюджете соответствующего уровня, не должен превышать 15 % объема расходов бюджета соответствующего уровня.

Отражение в бюджетах поступлений средств от заимствований и расходов на обслуживание и погашение государственного или муниципального долга регламентировано ст. 113 БК РФ. Согласно данной статье:

1)  поступления в бюджет средств от заимствований и других долговых обязательств отражаются в бюджете как источники финансирования дефицита бюджета;

2)  все расходы на обслуживание долговых обязательств, включая дисконт (или разницу между ценой размещения и ценой погашения (выкупа)) по государственным или муниципальным ценным бумагам, отражаются в бюджете как расходы на обслуживание государственного или муниципального долга. Доходы, полученные от размещения государственных или муниципальных ценных бумаг в сумме, превышающей номинальную стоимость, доходы, полученные в качестве накопленного купонного дохода, а также доходы, полученные в случае выкупа ценных бумаг по цене ниже цены размещения, относятся на уменьшение фактических расходов на обслуживание государственного или муниципального долга в текущем году:

3)  погашение основной суммы долга РФ, долга субъекта РФ, муниципального долга, возникшего из государственных или муниципальных заимствований, учитывается в источниках финансирования дефицита соответствующего бюджета путем уменьшения объема источников финансирования дефицита соответствующего бюджета;

4)  в случае выпуска государственных или муниципальных ценных бумаг, гарантией исполнения обязательств по которым является обособленное имущество, находящееся в государственной или муниципальной собственности, в соответствии с условиями эмиссии исполнение обязательств по таким ценным бумагам может осуществляться путем передачи в собственность владельцев этих государственных или муниципальных ценных бумаг имущества, явившегося обеспечением выпуска указанных государственных или муниципальных ценных бумаг.

Действие п. 1-4 ст. 113 не распространяется на случаи предоставления госу­дарственных или муниципальных гарантий.

В настоящее время в России действует Единая система учета и регистрации государственных заимствований РФ, государственных заимствований субъектов РФ и муниципальных заимствований (ст. 120 БК РФ). Субъекты РФ, муниципальные образования регистрируют свои заимствования в Министерстве финансов РФ. Кроме того, Министерство финансов РФ ведет государственные книги внутреннего и внешнего долга РФ (Государственная долговая книга РФ).

3.2.1. УЧАСТНИКИ РЫНКА ФЕДЕРАЛЬНЫХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

Федеральными государственными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от имени Российской Федерации. Денежные средства, привлекаемые в результате размещения федеральных государственных ценных бумаг, и порядок их расходования определяются федеральными законами, законами субъектов РФ.

Участниками рынка государственных ценных бумаг согласно Положению Банка России "Об обслуживании и обращении выпусков федеральных государственных ценных бумаг" от 01.01.01 г. являются эмитент, генеральный агент эмитента, первичный дилер, дилер и владелец (инвестор). Инфраструктура рынка состоит из депозитарной, расчетной и торговой систем.

Решение об эмитенте ценных бумаг РФ принимается Правительством Российской Федерации. Эмитентом ценных бумаг РФ выступает федеральный орган исполнительной власти, являющийся юридическим лицом, к функциям которого отнесены составление и исполнение федерального бюджета.

Министерство финансов РФ от лица Российской Федерации выступает заем­щиком.

Генеральным агентом по обслуживанию выпусков государственных ценных бумаг является Банк России (п. 4 ст. 119 БК РФ). Эмиссия осуществляется в пределах лимита государственного внутреннего долга, установленного федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год. Все выпуски облигационных займов заносятся в Государственную долговую книгу РФ.

Заемщик берет на себя ответственность своевременно и в полном объеме переводить сумму, необходимую для выполнения платежных обязательств. Исполнение обязательств эмитента по федеральным государственным ценным бумагам осуществляется согласно условиям выпуска этих ценных бумаг за счет средств РФ.

Таким образом, эмитентом на рынке государственных ценных бумаг выступает государство .

Первичное размещение облигаций, впрочем, так же как и погашение, осуществляется Центробанком РФ по поручению Минфина РФ.

Дилером на данном рынке (см. ст. 2 Положения Банка России от 01.01.01 г. ) признается юридическое лицо, являющееся профессиональным участником рынка ценных бумаг, совершающее в соответствии с действующим законодательством гражданско-правовые сделки (купли-продажи) с федеральными государственными ценными бумагами от своего имени как за свой счет, так и в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании договора поручения или комиссии. Дилер для выполнения указанных функций заключает, в соответствии с отдельным нормативным актом Банка России, договор с Банком России на выполнение функций дилера на рынке государственных ценных бумаг.

Первичный дилер — дилер, отвечающий требованиям, установленным Банком России для статуса первичных дилеров, и заключивший соответствующий договор с Банком России. Требования, предъявляемые к первичным дилерам, определяются отдельным нормативным актом Банка России.

Инвестором на рынке государственных ценных бумаг может быть любое юридическое или физическое лицо, не являющееся дилером, приобретающее бумаги на праве собственности, получающее права на них на основании договора доверительного управления в соответствии с действующим законодательством, условиями обращения и параметрами выпуска облигаций, резиденты и нерезиденты РФ.

Инвестор заключает с дилером договор, который определяет порядок приобретения/отчуждения облигаций, осуществления операций по счету депо инвестора и порядок учета прав на облигации на этом счете, а также права, обязанности и ответственность сторон при выполнении этих операций. Требования к договору определяются нормативными актами Банка России.

Для осуществления учета прав на государственные облигации и регистрации сделок каждому дилеру и инвестору присваивается регистрационный код, порядок формирования которого определяется Приложением 1 к Положению Банка России от 01.01.01 г. .

Контролирующим органом на рынке государственных ценных бумаг выступает Банк России.

Инфраструктура рынка представляет собой скоординированные между собой депозитарную, расчетную и торговую системы.

Депозитарная система — совокупность организаций, уполномоченных обеспечивать учет прав владельцев на облигации, а также перевод облигаций по счетам депо по сделкам купли-продажи и в других случаях, предусмотренных законодательством. Депозитарная система рынка состоит из депозитария и субдепозитариев.

Депозитарием здесь является юридическое лицо, имеющее лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности, заключившее соответствующий договор с эмитентом, а также уполномоченное на основании договора с Банком России обеспечивать учет прав на облигации по счетам депо дилеров и перевод облигаций по счетам депо. Депозитарий не может быть дилером, инвестором или выполнять функции торговой или расчетной системы на данном рынке.

Субдепозитарий — юридическое лицо, имеющее лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности и уполномоченное на основании договоров с Банком России и депозитарием обеспечивать учет прав инвесторов на облигации по их счетам депо, а также перевод облигаций по счетам депо инвесторов на основании договора с инвестором, указанного в п. 2.5 Положения. Субдепозитарием может быть только дилер.

Расчетная система рынка — совокупность расчетных центров организованного рынка ценных бумаг, обеспечивающих расчеты по денежным средствам по сделкам с облигациями.

Расчетный центр организованного рынка ценных бумаг — небанковская кредитная организация, уполномоченная на основании договора с Банком России обеспечивать расчеты по денежным средствам дилеров по сделкам с облигациями путем открытия банковских счетов дилеров и осуществления операций по этим счетам в соответствии с нормативными актами Банка России, регулирующими порядок расчетов по операциям с облигациями на организованном рынке ценных бумаг, и Положением .

Расчетный центр организованного рынка ценных бумаг не может быть дилером, инвестором, депозитарием или выполнять функции торговой системы на рынке.

Торговая система — юридическое лицо, имеющее лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по организации торговли и уполномоченное на основании договора с Банком России обеспечивать процедуру заключения сделок с облигациями в соответствии с нормативными актами Банка России.

Торговая система организует заключение сделок на рынке облигаций, осуществляет расчет позиций дилеров, клиринг, составляет отчетные документы по совершенным сделкам и представляет их в расчетные системы и депозитарий.

Особенность рынка государственных ценных бумаг в РФ состоит в том, что он является преимущественно биржевым фондовым рынком.

Государственные ценные бумаги Российской Федерации

Государственные расходы практически всегда превышают государственные доходы, поэтому кроме традиционных источников (налогов, сборов, отчислений и т. п.) во все времена использовались внешние и внутренние займы. В этом случае государство выступает в качестве заемщика. Кредитором могут быть физические лица, банки, предприятия, другие государства и т. д.

На общегосударственном уровне государственные займы в основном не имеют конкретного целевого характера. С утверждением государственного бюджета утверждается максимально допустимый дефицит и указываются источники его покрытия. Например, в федеральном бюджете РФ на 1998 г. был утвержден дефицит в размере 132,397 млрд. руб., который должен был покрываться внутренними источниками заимствования в размере 105,8 млрд. руб. и внешними – 26,: млрд. руб.

Но имеют место и целевые займы. Например, внутренний валютный займ, выпуск которого обусловило банкротство Внешэкономбанка СССР, "замораживание" счетов физических и юридических лиц. Россия как преемник СССР гарантировала возвращение средств российским резидентам путем выпуска такого займа с доходностью – 3% годовых.

Государственные займы используются для финансирования текущего бюджетного дефицита; погашения ранее размещенных займов; обеспечения кассового исполнения государственного бюджета; сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей; финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти; поддержки социально значимых учреждений и организаций.

Среди внутренних источников заимствования важную роль играют кредиты ЦБ. Для финансирования текущего бюджетного дефицита и погашения займов в основном берутся долгосрочные кредиты (сроком до 10 лет). На остальные цели – краткосрочные (до 6 месяцев) и среднесрочные.

Основным же внутренним источником покрытия бюджетного дефицита является размещение государственных ценных бумаг.

Государственными ценными бумагами называются ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, орган государственной власти и управления.

В нормативных документах Российской Федерации под государственными ценными бумагами понимаются такие, которые выпускаются или гарантируются Правительством Российской Федерации.

Видов государственных ценных бумаг очень много. Особенным разнообразием отличается рынок ценных бумаг в США. Это казначейские векселя, среднесрочные ноты, долгосрочные облигации, облигации пенсионных планов, облигации для штатов и местных органов власти и т. д. Эмитентом перечисленных ценных бумаг выступает центральное правительство. Еще большим разнообразием отличаются ценные бумаги, эмитентом которых являются органы власти штатов, муниципалитетов.

В СССР до 1990 г. использовались только государственные облигации внутреннего выигрышного займа либо размещаемые по подписке среди населения (а это означало практически принудительное их размещение), либо свободно обращающиеся за наличный расчет со сроком до 20 лет.

С 1990 г. среди населения СССР распространялись государственные облигации так называемого целевого беспроцентного займа сроком на три года. Погашение таких облигаций осуществлялось дефицитными товарами длительного пользования. Поступления от реализации таких облигаций были учтены в доходах бюджета в сумме 5 млрд. руб.

Для покрытия дефицита бюджета 1990 г. был впервые выпущен в обращение иной вид государственных ценных бумаг – государственные казначейские обязательства сроком на 16 лет с уровнем доходности 5%. Данные ценные бумаги распространялись среди населения. Впервые за время существования социалистического государства была сделана попытка распространения государственного внутреннего 5%-го займа среди юридических лиц (предприятий, организаций). Данный опыт не принес желаемого результата по целому ряду причин.

Целевой, так называемый товарный заем, принес бюджету 4,1 млрд. руб., но государство практически до сих пор не выполнило своих обязательств перед кредиторами. Такой тип займа не имеет места в странах с развитой рыночной экономикой. С переходом России на новые экономические отношения он не имеет перспективы и у нас.

В условиях колоссальной инфляции не нашли широкого распространения и два других типа ценных бумаг, так как там предусматривалась 5%-я доходность. По этой же причине не пользуются спросом облигации государственного республиканского внутреннего займа, хотя доходность его выше.

В 1990-е года на рынке государственных долговых обязательств РФ имели хождение следующие их виды: государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа, золотые сертификаты Министерства финансов РФ выпуска 1993 года, казначейские обязательства (КО).

В зависимости от способности обращаться на фондовом рынке государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных ценных бумаг являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться на вторичном рынке. Все перечисленные виды ценных бумаг относятся к рыночным.

Нерыночные государственные ценные бумаги не могут свободно обращаться на рынке. Они представляют собой кредит государству, но в отличие от рыночных ценных бумаг не могут быть проданы их владельцем третьему лицу.

В зависимости от срока обращения государственные ценные бумаги подразделяются на:

1.  Краткосрочные (до 1 года) – ГКО, ОКСЗ, золотые сертификаты.

2.  Среднесрочные (до 5 лет) – ОФЗ, ОВВЗ со сроком обращения 1 год, 3 года.

3.  Долгосрочные (свыше 5 лет) – ОВВЗ со сроком обращения 15 лет.

Ценные бумаги подразделяются по эмитентам. Все перечисленные ценные бумаги выпущены центральным правительством РФ. От имени государства их выпускает соответствующий уполномоченный орган, как правило, Министерство финансов. В качестве агента последнего часть выступает Центральный банк, который в свою очередь может уполномочить определенные инвестиционные институты или банки выступить официальными дилерами.

Кроме того, ценные бумаги разделяются на наличные (документированные) и безналичные, в том числе существующие в виде записей на счетах; по способу выплаты доходов.

Мировой практике известны несколько способов выплаты доходов по государственным ценным бумагам, в их числе:

·  установление фиксированного процентного платежа;

·  применение ступенчатой процентной ставки;

·  использование плавающей ставки процентного дохода;

·  индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;

·  реализация долговых обязательств со скидкой (дисконтом) против их нарицательной цены);

·  проведение выигрышных займов.

В условиях стабильной экономики при отсутствии высокой инфляции чаще всего используются фиксированная доходная ставка, выигрышные займы. В период высокой инфляции, как известно, такие ценные бумаги не пользуются спросом. В этом случае используются более сложные механизмы выплаты процентов. Так, например, доход по купонам государственного сберегательного займа определялся Министерством финансов на каждый купонный период и равнялся последней официально объявленной купонной ставке по ОФЗ. В свою очередь ставка ОФЗ была привязана к доходности на рынке ГКО.

Таким образом, очевидно, что доходность государственных ценных бумаг для инвестора имеет решающее значение.

Первый опыт выпуска государственных ценных бумаг в России не очень удачный, так как основная часть средств инвесторов идет не в реальный сектор экономики, а в основном на обслуживание государственных расходов, т. е. на подъем экономики, а для решения текущих финансовых вопросов.

С 1993 г. предпочтение отдавалось краткосрочным государственным ценным бумагам, в основном ГКО, ОФЗ. Рынок ГКО в первые годы дал положительные результаты, существенно пополняя бюджет, несмотря на их высокую доходность. Так, в 1993 г. размещение только ГКО позволило пополнить бюджет на 150,5 млрд. руб., в 1994 г. – на 5,7 трлн. руб.

Однако к 1998 г. обслуживание государственного внутреннего долга по ГКО-ОФЗ стало для бюджета более чем обременительным (на 1 июня 1998 г. объем обязательств составил 435,3 млрд. руб., или 87% от общего объема запланированных расходов федерального бюджета 1998 г.), поэтому правительство РФ объявило о реструктуризации ГКО-ОФЗ.

Многие детали этого процесса еще не разработаны, однако правительство утвердило постановление от 01.01.01 года № 000 "О порядке погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 года".

Данное постановление предусматривает досрочный выкуп указанных государственных ценных бумаг с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения во вновь выпускаемые государственные ценные бумаги, в том числе облигации РФ, номинированные в долларах США, а также сертификаты Сберегательного банка РФ.

Предполагается выпуск новых государственных ценных бумаг, номинированных в валюте РФ:

·  со сроком погашения 3 года и купонным доходом 30%;

·  со сроком погашения 4 года и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% годовых;

·  со сроком погашения 5 лет и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% и пятый 20% годовых.

Таким образом, ставится задача трансформировать ГКО из краткосрочных в долгосрочные обязательства с фиксированным доходом.

Однако отрицательных опыт в России с краткосрочными обязательствами не означает, что данный финансовый инструмент не может быть использован Напротив, он необходим для нормального функционирования финансовой системы, но требуется более продуманный механизм его реализации.

ВИДЫ ФЕДЕРАЛЬНЫХ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

На российском рынке государственных ценных бумаг представлены следую­щие основные виды ценных бумаг:

•  облигации внутреннего займа РСФСР 1991 г. ("Апрель", "Октябрь");

•  государственные жилищные сертификаты;

•  облигации внутреннего государственного валютного займа;

•  государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО);

•  облигации государственного федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК);

•  облигации государственного федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД);

•  государственные сберегательные облигации (ГСО);

•  облигации Золотого займа (ОФЗ-9999);

•  облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД);

•  облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД);

•  золотые сертификаты;

•  еврооблигации.

В СССР при планово-административной экономике все хозяйствующие субъекты получали необходимый им капитал либо по централизованным разнарядкам из бюджета, либо по утвержденным правительством кредитным планам государственных банков. Система заимствования предприятиями свободных капиталов через механизм рынка ценных бумаг отсутствовала. Государственные займы первоначально имели принудительный характер, приносили небольшой доход, не обладали рыночной ликвидностью, служили объектом частых произвольных действий государства и т. п.

В период правления в стране добровольно-принудительно размещались облигации государственного сберегательного займа. Имели место факты, когда эти облигации выдавались и в счет заработной платы. Показательно, что сохранившиеся облигации были погашены через 35-40 лет.

Переход России к рыночной экономике, сокращение государственной собственности в результате приватизации, высокий уровень инфляции и многое другое сделали неизбежным выпуск государством долговых ценных бумаг. Все они в руках государства стали инструментом для получения капитала через фондовый рынок.

Выпуску государственных ценных бумаг в России предшествовало создание требуемой нормативной базы, представленной указами Президента, постановлениями Правительства, приказами Министерства финансов РФ и Центрального банка РФ. Эту нормативную базу укрепил федеральный закон "О рынке ценных бумаг", принятый в 1996 г.

В 90-е годы проявился долговой характер фондового рынка России. За десять лет было заново, после 60-летнего перерыва, воссоздано все разнообразие долговых финансовых инструментов, которое присуще современным рынкам ценных бумаг.

Особая диверсификация в этот период была присуща государственным ценным бумагам, размещаемым на внутреннем рынке. Наряду с наиболее известными — ГКО-ОФЗ и внутренним сберегательным займом Минфина — выпускались государственные целевые товарные обязательства (облигации и чеки с товарным погашением), векселя Минфина (в замещение просроченной задолженности хозяйства банкам), казначейские обязательства, золотые сертификаты, выигрышные облигационные займы для населения, агрооблигации (в замещение просроченной задолженности регионов), облигации нерыночных займов, внутренние валютные облигации (в замещение просроченной задолженности Внешэкономбанка) и др. К 2000 г. в обращении продолжали находиться, хотя и в небольших количествах, сертификаты Сберегательного банка СССР, выпущенные до 1992 г.

Особняком стоят облигации Банка России, не включаемые во внутренний государственный долг, которые выпускаются в целях реализации денежно-кредитной политики (абсорбирование излишней ликвидности банков) и размещаются только среди кредитных организаций. Эти бумаги эмитировались в небольших суммах в 1999 г. и отсутствовали в обращении к концу 2000 г.

В значительном объеме выпускались облигации и другие долговые инструменты субъектов РФ и муниципальных образований. До запрещения в начале 1997 г. широкое распространение имели векселя, по которым обязательства несли регионы.

Масштабный рынок облигаций субъектов РФ и муниципальных

образований имел следующие параметры (см. МИНФИН!!!).

ОБЛИГАЦИИ РЕСПУБЛИКАНСКОГО ВНУТРЕННЕГО ЗАЙМА РФ 1991 ГОДА

Государственный республиканский внутренний заем РФ 1991 года – первый в России свободно обращающийся заем, котируемый Центральным банком. Он выпущен общим объемом 80 млрд. рублей в виде облигаций достоинством 100 тысяч рублей каждая сроком на 30 лет (с 1 июля 1991 года по 30 июня 2021 года).

Заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд. рублей каждый. Эти разряды объединялись в 4 группы (1-4 "Апрель", 5-8 "Июль", 9-12 "Октябрь", 13-16 "Январь"). На сегодняшний день осталось две группы: "Апрель" и "Октябрь".

Держателям облигаций в безналичном порядке один раз в году по купону выплачивается годовой доход в размере 15% от номинальной стоимости облигации. Обслуживание займа и торговля облигациями возложены на Главные территориальные управления ЦБ. Облигации обращаются исключительно среди юридических лиц.

По первому требованию инвесторов учреждения ЦБ продают облигации желающим купить их и выкупают их обратно у желающих продать по объявленным ЦБ котировкам. Котировки выставляются один раз в неделю по вторникам и фиксируются на всю неделю. Техника купли-продажи для облигаций всех групп разрядов одинакова.

Кроме цены покупатель уплачивает продавцу накопленный купонный доход, исчисляющийся по формуле

Q = K o N o (D1/D)

где

Q - сумма причитающегося процентного дохода,

К - процентная ставка купона,

N - номинал облигации,

D - количество календарных дней в году,

D1 - количество календарных дней в прошедшем периоде, начиная с первого дня после выплаты последнего купона до дня расчета по данной сделке включительно.

Данный порядок действует как при реализации облигаций ЦБ, так и при выкупе их у инвесторов. Для каждой группы разрядов устанавливаются свои собственные цены выкупа и реализации.

Главные территориальные управления ЦБ реализуют и выкупают облигации

в течение всего года) кроме одной рабочей недели, "особой". Для серии "Апрель" - вторая неделя апреля каждого года; для серии "Октябрь" - вторая неделя октября каждого года. В эту неделю обычный порядок определения цены не действует. Сделки на этой неделе происходят по котировкам предшествующего месяца предшествующего года, т. е. за 13 месяцев до ее наступления. Это дает возможность инвесторам четко ориентироваться в ценовой динамике облигационного займа, а также планировать общую доходность по ним из расчета более чем на год.

Облигации внутреннего займа РСФСР 1991 г. ("Апрель", "Октябрь")

Государственный республиканский внутренний заем РСФСР 1991 г. выпущен сроком на 30 лет с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г. облигациями достоинством 10 руб. Заем имеет 16 отдельных разрядов по 5 млрд руб., состоящих из 10 серий по 500 тыс. руб. в каждой.

Облигации были реализованы среди юридических лиц. ЦБ РСФСР был вправе определять круг лиц, среди которых осуществлялось первичное размещение облигаций. Заем выпущен как свободно обращающийся. ЦБ РСФСР определял условия обращения облигаций каждого разряда. Банки имеют право на предоставление ссуд под залог облигаций займа.

Владельцам облигаций выплачивается годовой доход по плавающей процентной ставке. По первым двум разрядам выплачивается годовой доход в размере 15 % нарицательной стоимости облигации. Доходы по облигациям займа выплачиваются учреждениями банков в безналичном порядке один раз в год.

ЦБ РСФСР давал право реализовывать облигации по ценам, отличным от нарицательной (номинальной) стоимости облигаций. При этом в рыночную стоимость облигаций включается курсовая разница, размер которой зависит от времени совершения сделки в течение года.

Курсовая разница определяется как величина годового дохода по облигации, начисленного за число дней, прошедших с наступления предыдущего срока выплаты доходов (с 1 июля) по дату реализации (продажи) облигаций включительно.

ГКО (государственные краткосрочные облигации) – 3-6-12 месяцев, эмитент – Министерство Финансов, обслуживает долг Центрального Банка, выпускаются в безналичной форме.

Государственные краткосрочные облигации (ГКО). Важнейшей задачей этих ценных бумаг являлось финансирование дефицита государственного бюджета по минимально возможной цене. Эмитентом ГКО (выпускаемых в бескупонной форме) выступало Министерство финансов РФ. Банк России проводил размещение, обслуживание и погашение облигаций. Эмиссия производилась отдельными выпусками на срок три, шесть и двенадцать месяцев в безбумажной форме. Облигации размещались с дисконтом на первичных аукционах, на которых в качестве дилеров участвовали коммерческие банки, получавшие соответствующие полномочия от Банка России. Все операции по покупке и продаже облигаций производились в торгово-депозитарной системе ММВБ, права на облигации учитывались путем внесения изменений на счетах "депо" в депозитарии этой биржи.

Первоначально ГКО были для государства эффективны. Так, в 1995 г. чистый доход бюджета от них достигал почти 13 млрд руб. Однако по мере роста объема эмиссии ГКО, росли и расходы бюджета на обслуживание этого долга. К лету 1998 г. они достигли примерно 1/3 всех его доходов. Стало очевидно, что государство не может нести подобные расходы и ситуация вышла из-под контроля. Весной 1998 г. началось бегство нерезидентов с рынка ГКО (им принадлежало 30% всей эмиссии ГКО). Объявленный 17 августа 1998 г. дефолт по ГКО нанес сильнейший удар по коммерческим банкам (общая сумма инвестиций которых в ГКО превышала 30 млрд руб.). Многие инвесторы, в том числе и физические лица, были разорены. Рынок ГКО практически перестал существовать.

В России аналогом американских казначейских векселей являются государственные краткосрочные облигации (ГКО). ГКО представляют собой дисконтные беспроцентные краткосрочные облигации, со сроком погашения 3, 6 и 12 месяцев. Решение о выпуске ГКО принимается министерством финансов РФ, а банк России гарантирует своевременность погашения выпущенных государственных краткосрочных облигаций.

Облигации выпускаются в бездокументарной форме в виде записи на счетах депо у дилеров номиналом 1 тыс. руб. Размещение ГКО происходит с дисконтом, а погашение осуществляется в безналичной форме по номинальной стоимости. Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом, хранящимся в Банке России.

Российский рынок государственных ценных бумаг прошел весьма драматичный путь. Будучи организован по подобию рынка госбумаг США, он с самого начала проявил резко иное поведение. ГКО, в отличие от своего американского близнеца Treasury Bills, стали не низкодоходным стабильным ориентиром финансового рынка и надежным инструментом для хеджирования рисков, а, напротив, спекулятивными рискованными ценными бумагами.

Российский рынок госбумаг появился только в середине 1993 г. (после выпуска в Нижегородской области так называемых «немцовок») в качестве совместного проекта Банка России и Минфина РФ. Первоначально на нем действовали только ГКО (первый аукцион по ГКО состоялся 18 мая 1993 г.). До ГКО основными рублевыми инструментами были корпоративные векселя.

На первом этапе создания рынка госбумаг была поставлена задача завлечь денежную массу на рынок ГКО за счет высокой доходности (до 50% годовых в валюте и 400% в рублях). В результате этого удалось обеспечить покрытие дефицита бюджета за счет эмиссии долга, а ликвидные активы банков в основном преобразовать из валютной формы в ГКО. Российские инвесторы стали рассматривать ГКО как наиболее привлекательный, высоколиквидный и надежный инструмент.

Механизм выпуска в обращение ГКО в тот период был весьма прост. Еженедельно по средам на ММВБ производились аукционы по размещению новых выпусков ГКО взамен старых, погашение которых также производилось по средам.

В остальные рабочие дни недели проводились вторичные торги по ранее выпущенным ГКО. Вначале торги проводились только до обеда. Затем стали применять и вечерние торговые сессии.

Тем самым государство создавало гигантскую финансовую пирамиду, в которую было втянуто 300 млрд. руб. (деноминированных).

С начала 1995 г. Минфин начал предпринимать меры по снижению доходности ГКО. К ноябрю 1995 г. доходность ГКО была снижена дл 78%, но затем вновь стала расти.

Летом 1998 г. началось снижение мировых цен на нефть – основной экспортный ресурс страны и пирамида ГКО начала рушиться на глазах. 17 августа 1998 г. произошел дефолт. Ситуация с российскими ГКО нормализовалась только к 2002 г. Тогда их доходность составляла около 13-14%.

Государственные краткосрочные облигации

Основными документами, регулирующими рынок ГКО, являются Постановление Совета Министров – Правительства РФ, Постановление Верховного Совета РФ и Приказ Центрального банка РФ, утвердивший Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных облигаций.

Общие принципы функционирования российского рынка ГКО были разработаны в рамках российско-американского форума.

Создание и поддержание технологической части рынка ГКО – торговой, расчетной и депозитарной систем было поручено Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).

Участники рынка ГКО подразделяются на две категории: дилеры и инвесторы. Дилерами могут быть только инвестиционные институты и банки, заключившие договор с Банком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО. Их количество ограничено. Дилер может совершать сделки от своего имени и за свой счет, а может выполнять функции финансового брокера при заключении сделок от своего имени, за счет и по поручению инвесторов. Под инвесторами подразумеваются любые юридические и физические лица, приобретающие облигации и имеющие право на владение ими.

Перед работой с инвесторами дилер должен заключить с ними договор на обслуживание с присвоением инвесторам регистрационных кодов и оговоркой права передачи информации о сделках в Банк России.

Поручения на покупку или продажу облигаций от имени инвестора дилер может принимать только путем заключения договора комиссии. В договоре на обслуживание дилер обычно принимает на себя следующие обязательства:

·  принимать к исполнению поручения инвестора, соблюдая при их исполнении исключительно его интересы;

·  предоставлять инвестору необходимую информацию, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности;

·  незамедлительно извещать инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов.

Инвестор в свою очередь обязуется:

·  не производить с ГКО никаких операций, кроме купли-продажи облигаций, купленных инвестором или приобретенных на основе полного правопреемства;

·  неукоснительно соблюдать взятые на себя обязательства;

·  предоставлять дилеру необходимую информацию для выполнения своих поручений.

В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов. Он не может отвечать последним по своим обязательствам.

ГКО выпускались в безналичном виде, и их учет осуществлялся по лицевым счетам (счетам "депо") владельцев в рамках двухуровневой системы депозитариев. На ММВБ расположен головной депозитарий, а дилеры имеют свои субдепозитарии. Депозитарий ММВБ не может выполнять функции инвестора и дилера на рынке ГКО.

Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета депо: счет А, на котором учитываются облигации, принадлежащие самому дилеру, и счет В, на котором суммарно учитываются все облигации, принадлежащие инвесторам, обслуживаемым данным дилером.

Кроме основных счетов А и В в депозитарии дилеру открываются торговые субсчета к этим счетам для операций на вторичном рынке. До начала торгов дилер должен перевести поручением на торговые субсчета облигации, запланированные им для продажи. По итогам торгов депозитарий списывает облигации с торговых субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет их на торговые субсчета дилеров-покупателей: к счету А, если облигации приобретены за счет дилера, и к счету В, если они приобретены за счет инвесторов. После окончания торговой сессии облигации переводятся с торговых субсчетов дилеров на их основные счета.

Каждый дилер один раз в неделю и суммарно один раз в месяц предоставляет в Банк России отчет по своему субдепозитарию.

Банк России помимо счета А и счета В имеет в субдепозитарии еще и счет Z, предназначенный для осуществления процедур размещения и погашения ГКО.

Получив от Министерства финансов РФ глобальный сертификат выпуска облигаций, он зачисляет весь его объем на счет Z. При погашении облигаций Банк России дает поручение на списание всего объема выпуска со счет Z.

Денежные расчеты инвесторов по сделкам с ГКО осуществляются исключительно через дилеров. Денежные расчеты между дилерами выполняются безналичным путем через уполномоченную организацию, называемую расчетной системой, которая не может выполнять функции дилера или инвестора на рынке ГКО.

Расчетная система, созданная при ММВБ, открыла в РКИ Главного управления Банка России по г. Москве корреспондентский счет, через который и осуществляются все расчеты по облигациям. Дилеры-банки открывают в расчетной системе корреспондентские счета, а дилеры, не являющиеся банками, - текущие. Как и в депозитарии, к каждому счету в расчетной системе имеется "торговый" субсчет. Перед началом первичных или вторичных торгов дилеры резервируют на этих субсчетах средства, необходимые для оплаты запланированных операций по покупке облигаций. Аналогично по итогам торгов денежные средства переводятся расчетной системой с торговых субсчетов дилеров-покупателей на торговые счета дилеров-продавцов, а по окончании торгов зачисляются на корреспондентские (текущие) счета дилеров.

Для организации первичного размещения и вторичных торгов облигациями на ММВБ создана торговая система. Она организует проведение торгов, регистрацию сделок, составление расчетных документов по совершенным сделкам и предоставление их в расчетную систему и депозитарий. Торговой системе также запрещено выполнять функции дилера или инвестора.

Размещение ГКО осуществлялось в форме аукциона, проводимого Банком России по поручению Министерства финансов Российской Федерации. Дата аукциона, предварительный объем выпуска, место и время проведения объявлялось Банком России не позднее, чем за 7 календарных дней до его проведения. В объявлении могут содержаться ограничения на участие в аукционе нерезидентов.

Первый аукцион по первичному размещению ГКО состоялся 18 мая 1993 г., процент размещения объявленного выпуска составил 88,54%, выручка – 750,05 млн руб.; второй аукцион (15 июня 1993 г.) – соответственно 83,11% и 2074,43 млн руб.; третий аукцион – 41,13% и 2878,69 млн руб.

Причины такого падения:

1.  Объем объявленного для третьего аукциона был неоправданно завышен, т. е. не учли, что круг первичных инвесторов пока еще невелик, первые два аукциона, в основном, насытили его.

2.  Неделя, предшествующая аукциона, была отмечена повышением ставки рефинансирования Банка России, поэтому перед дилерами встала альтернатива – либо отказаться от инвестирования в ГКО вообще, либо сознательно пойти на убытки (доходность ГКО на предыдущих аукционах не превышала 110%, ставка ЦБ была установлена на уровне 175%).

Дилеры, чтобы повысить привлекательность ценной бумаги, устанавливали цены заявок от 70,2% до 84%, обеспечив таким образом доходность хотя бы на уровне 160%. Министерство финансов вынуждено было снизить цену отсечения и, следовательно, повысить доходность ГКО. Этот пример показывает, как важно учитывать все факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг.

Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:

·  агента Министерства финансов по обслуживанию выпуска облигаций;

·  дилера;

·  контролирующего органа.

Выполняя функции агента, Банк России:

·  устанавливает требования к торговой, расчетной системам, депозитарию и субдепозитариям;

·  устанавливает требования к дилерам и определяет их количественный состав;

·  устанавливает правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций;

·  осуществляет погашение облигаций.

России:

·  осуществляет куплю-продажу облигаций на вторичном рынке от своего имени и за свой счет;

·  обладает правом делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям;

·  осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.

Как контролирующий орган Банк России имеет право:

·  получать полную информацию о ходе торгов облигациями;

·  об остатках на счетах дилеров в депозитарии и инвесторов в субдепозитариях;

·  приостанавливать операции любого дилера с облигациями.

При этом Банк России не может использовать при осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию или передавать ее третьим лицам.

Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных с Министерством финансов РФ, дополнительную продажу на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.

Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в двух случаях:

·  при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного кредита в виде покупки облигаций;

·  при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.

В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита, определенного законодательными органами для кредитования федерального бюджета.

В первом случае Банк России обязан известить о покупке дилеров не менее чем за один рабочий день до даты проведения аукциона. Кредит на покрытие кассовых разрывов предоставляется автоматически.

ГКО, купленные дилерами и инвесторами, подлежат периодической переоценке. Переоценка производится путем умножения количества облигаций, находящихся в портфеле дилера или инвестора в момент окончания соответствующего рабочего дня, на их рыночную цену.

Переоценка облигаций дилером осуществляется в каждый день проведения вторичных торгов по ГКО вне зависимости от того, участвовал в них дилер или нет. Инвесторы осуществляют переоценку только в день проведения ими операций на рынке ГКО по рыночной цене этого дня. При этом переоцениваются облигации всех выпусков, входящие в портфель инвестора, даже если он проводит операции только с несколькими выпусками.

Увеличение балансовой стоимости облигаций является доходом и учитывается на счетах доходов. Соответственно уменьшение балансовой стоимости ГКО является расходом и учитывается на счетах расходов.

Методика расчета доходности ГКО была разработана управлением ценных бумаг Центрального банка РФ.

Государственные краткосрочные облигации представляют собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и обращалась на вторичном рынке с дисконтом (т. е. по цене ниже номинала). Погашение облигаций осуществлялось по их номинальной стоимости, и разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе или вторичных торгах и представляет собой доход инвестора.

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО)

Государственные краткосрочные бескупонные облигации выпускаются в обращение как именные государственные ценные бумаги. Эмитентом является Министерство финансов РФ, а Банк России гарантирует своевременность погашения выпущенных государственных краткосрочных облигаций. Первый аукцион ГКО состоялся 18 мая 1993 г., объем эмиссии тогда составил 1 млрд руб.

Решение о выпуске ГКО принимается Министерством финансов РФ по согласованию с Банком России, который выполняет функции генерального агента по обслуживанию выпусков облигаций. При принятии решения о выпуске определяются его предельный объем, период его размещения и ограничения на потенциальных владельцев.

Владельцами государственных краткосрочных облигаций могут быть юриди­ческие и физические лица. Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на потенциальных владельцев.

Облигации выпускаются в бездокументарной форме в виде записи на счетах депо у дилеров номиналом 1 тыс. руб. со сроком погашения 3, 6 и 12 месяцев. Размещение ГКО происходит с дисконтом, а погашение осуществляется в безналичной форме по номинальной стоимости.

Каждый выпуск оформляется глобальным сертификатом, хранящимся в Банке России. Право собственности возникает с момента регистрации их владельца в книгах Банка России или дилера. Выпуск считается состоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20 % от количества предполагавшихся к выпуску государственных краткосрочных облигаций.

Банк России по согласованию с Министерством финансов РФ может осуществлять дополнительную продажу государственных краткосрочных облигаций этого выпуска, не проданных в период его размещения. Доходом по государственным краткосрочным облигациям считается разница между ценой реализации (равно как и ценой погашения) и ценой покупки. Поэтому ГКО квалифицируются как дисконтные ценные бумаги.

В истории рынка данных ценных бумаг интересна дата 12 декабря 1998 г. как дата выхода распоряжения Правительства Российской Федерации от . Этим документом был утвержден порядок проведения так называемой новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31.12.1999 г., выпущенными в обращение до 17 августа 1998 г. Новация была осуществлена путем обмена указанных бумаг на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частичной выплатой денежных средств.

В результате новации владельцам были предоставлены следующие государственные обязательства:

•  облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом по номиналу, равному 70 % суммы новых обязательств;

•  облигации федерального займа с постоянным купонным доходом по номиналу, равному 20 % суммы новых обязательств;

•  денежные средства в сумме, равной 10 % суммы новых обязательств.

Для случаев, когда владельцам государственных ценных бумаг федеральными органами исполнительной власти устанавливался норматив вложения средств в государственные ценные бумаги, а также в государственные ценные бумаги, а также другим владельцам — резидентам РФ за исключением кредитных организаций, профессиональных участников РЦБ органов государственной власти и органов местного самоуправления, при осуществлении новации было предоставлено право получить 30 % от суммы новых обязательств денежными средствами с соответствующим уменьшением до 50 % доли облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом. Владельцам государственных ценных бумаг — физическим лицам — резидентам РФ и созданным в соответствии с законодательством РФ образованиям, не являющимся юридическими лицами (фондам обязательного медицинского страхования, страховым компаниям, фондам по защите прав вкладчиков и акционеров, жилищным кооперативам, гаражно-строительным кооперативам, садово-огородническим и дачным объединениям граждан, кредитным союзам и иным некоммерческим организациям), при осуществлении новации предоставлялось право получения полной суммы погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций.

ГДО (государственные долгосрочные облигации) – малоликвидны, выпущены в 1991 г., срок обращения 30 лет.

ОФЗ (облигации федерального займа) – 1 год, купонные, поквартальная выплата дохода.

В июне 1995 г. был введен в обращение новый вид государственных ценных бумаг – облигации федерального займа (ОФЗ). ОФЗ – первый среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на 1 год и две недели (нужен срок более года, чтобы ценная бумага считалась среднесрочной). Выпуск новой ценной бумаги связан с желанием Министерства финансов удлинить сроки государственных заимствований. Министерство финансов последовательно проводит политику на продление государственного долга и расширение спектра финансовых инструментов государственного заимствования.

В мае 1993 г. был проведен первый аукцион государственных краткосрочных облигаций. Вначале это были трехмесячные облигации. Но стремление Министерства финансов удлинить сроки своих заимствований привело к появлению на рынке шестимесячных и годовых облигаций. Однако практика показала, что удлинить государственный долг в рамках ГКО очень трудно. Поэтому логично выглядит идея размещения новых среднесрочных ценных бумаг – облигаций федерального займа.

Введение ОФЗ стало возможным также в связи в обозначившейся тенденцией на снижение уровня инфляции. Эмитентом облигаций федеральных займов выступает Министерство финансов РФ. Общий объем эмиссии определяется в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого финансовым законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год.

Владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций федеральных займов является Центральный банк. Он же осуществляет денежные расчеты. По согласованию с Министерством финансов денежные расчеты могут осуществлять и другие кредитные организации в порядке, определяемом Центральным банком.

Министерство финансов утверждает условия отдельных выпусков облигаций федеральных займов, которые должны содержать периодичность выпусков, объем и срок каждого выпуска, тип облигации (именные или на предъявителя), порядок и формы выплаты доходов и погашения, порядок признания выпуска состоявшимся, ограничения на потенциальных владельцев, номинальную стоимость, размер, периодичность и порядок выплаты процентов по облигации. Облигации федеральных займов в рамках одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав. На весь выпуск оформляется глобальный сертификат, в котором фиксируются все его условия. Один экземпляр глобального сертификата хранится в депозитарии, другой – в Министерстве финансов.

Учет отдельных облигаций федеральных займов осуществляется в виде записей по счетам "депо" в депозитариях и субдепозитариях. Запись по этому счету удостоверяет право собственности на облигации и является условием для осуществления прав инвестора. В отличие от ОГСЗ на руки эти облигации не могут выдаваться. Функции депозитария выполняет Центральный банк, уполномоченные им коммерческие банки и организации, которые, в свою очередь, могут привлекать в качестве субдепозитариев сторонние организации.

Аукцион по размещению первого выпуска ОФЗ состоялся на ММВБ 14 июня 1995 г. Объем выпуска составил 1 трлн руб. при номинале облигации 1 млн руб. 12 июня 1995 г. на ММВБ состоялся аукцион по размещению ОФЗ второго выпуска. Объем выпуска – 3 трлн руб. Выпуск считается состоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20% от суммарного объема предложенных к выпуску облигаций. Владельцами облигаций могут быть резиденты (без каких-либо ограничений) и нерезиденты. В глобальных сертификатах первых двух выпусков объем ОФЗ для нерезидентов – не более 10% от номинального объема выпуска.

Значительным отличием облигаций федерального займа от уже привычных на рынке ГКО является то, что новые ценные бумаги купонные, доход по которым выплачивается раз в квартал и ориентирован на доходность по государственным краткосрочным облигациям, обращающимся на вторичном рынке. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, - не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.

Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигации до даты ее выплаты. В последующие купонные периоды проценты начисляются, начиная с даты предшествующих выплат, до даты текущей выплаты. В последний купонные период проценты начисляются аналогичным образом вплоть до даты погашения облигации.

По условиям первого выпуска ОФЗ процентная ставка купонного периода определяется на основе расчета средневзвешенной доходности по ГКО в предшествующие четыре торговые сессии на вторичном рынке на Московской межбанковской валютной бирже. Причем в расчет берутся только те выпуски краткосрочных облигаций, погашение которых приходится на дату, находящуюся в промежутке 30 дней до и 30 дней после объявленной даты выплаты очередного купона.

Размер купонного дохода по 1 купону первого выпуска составил 52,88, второго выпуска – 80,65% годовых.

Существенное отличие среднесрочных ценных бумаг от краткосрочных ярко проявляется на вторичном рынке, когда при заключении сделок с ОФЗ наряду с выставленной ценой и объемом заявки появляется еще один параметр – сумма накопленного дохода. Она рассчитывается как часть купонного дохода, пропорциональная времени, на протяжении которого облигация находилась во владении держателя. Поэтому при заключении сделки с ОФЗ покупатель помимо номинальной стоимости облигации и курсовой надбавки должен уплатить продавцу накопленный купонный доход.

При обращении облигации налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемую как разница между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигации либо погашении купона, и накопленным доходом, уплаченным при ее приобретении в течение купонного периода по каждому купону. Разница между ценой облигации при покупке и продаже подлежит налогообложению в общем порядке.

Помимо первичных аукционов ОФЗ могут доразмещаться на вторичном рынке для обеспечения активной торговли ими. Доразмещения могут осуществляться в ходе всего срока обращения облигации. Купонный доход, выплачиваемый в конце купонного периода, не зависит от способа размещения данной облигации.

Между ОФЗ и ГКО немало общего. Механизм эмиссии, обращения и расчетов ОФЗ аналогичен ГКО. Аукционы и вторичные торги на ММВБ проходят одновременно с ГКО и с теми же участниками. Среднесрочные ОФЗ и ГКО размещаются с целью неинфляционного финансирования бюджета. Сочетание облигаций среднесрочных с переменным купоном и краткосрочных бескупонных делает этот сектор финансового рынка привлекательным для различных категорий инвесторов. Поэтому рынки этих бумаг часто объединяются в один – рынок ГКО-ОФЗ. В 1995 г. общий объем биржевых сделок по ГКО-ОФЗ составил 282,9 трлн руб., в том числе объем продаж на аукционах – 106,5 трлн руб., доразмещение на вторичных торгах – 15,9 трлн руб., оборот вторичных торгов – 160,5 трлн руб.

В первом полугодии 1997 г. приток иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ составил 8,2 млрд. долл. Увеличение, особенно во втором квартале, интенсивности поступлений средств нерезидентов привело к росту доли иностранного участия на рынке ГКО-ОФЗ до 30% (по состоянию на 1 января 1997 г. эта доля составляла 16%).

Активное участие нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ способствовало снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долго (за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза).

Облигации федерального займа являлись самым привлекательным объектов вложений, так как их доходность по некоторым сериям достигала 35-39% годовых. Высокая доходность объясняется тем, что владелец облигаций получает не только процентный купонный доход, но и значительную скидку (дисконт) на приобретение этих бумаг.

В августе 1997 г. Центральный банк приступил к продаже облигаций федерального займа (ОФЗ с постоянным доходом) со сроком обращения более четырех лет. Эти облигации были выпущены Министерством финансов в марте 1997 г. в ходе переоформления долга Правительства Центробанку. Этот долг сформировался в гг., когда Центральный банк выдавал кредиты на финансирование дефицита федерального бюджета. Сумма эмиссии превысила 80 трлн руб. На торги, проводимые на ММВБ, выставляются пять серий облигаций, объемом 6,1 трлн руб. каждая. Срок обращения серий – 4, 5, 6, 7 и 8 лет. Ставка постоянного годового купона, которая будет выплачиваться ежегодно 15 марта, - 10%, а с учетом дисконта доходность этих облигаций будет составлять в первый год 17,5% годовых.

Облигации федерального займа с переменным купонным процентом (ОФЗ). Они выпускались в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения облигаций федеральных займов, утвержденными постановлением Правительства РФ № 000 от 01.01.01 г. ОФЗ с переменным купонным доходом являлись именными среднесрочными государственными ценными бумагами и предоставляли их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации.

Эмитентом выступало Министерство финансов РФ, устанавливающее для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, порядок расчета купонного дохода, определявшегося на основе доходности по ГКО, дату размещения, дату погашения, сроки выплаты купонного дохода, а также ограничения для потенциальных владельцев.

Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, - не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону. Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществляются через учреждения Банка России. Размещение ОФЗ, как и ГКО, производятся на аукционе через уполномоченных дилеров, а вторичные торги - на ММВБ. Первый выпуск ОФЗ со сроком обращения 378 дней состоялся в июне 1995 г.

Разразившийся в августе 1998 г. финансовый кризис, последовавший за ним дефолт, приостановили функционирование рынка ОФЗ.

Облигации государственного федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК)

Эти облигации являются процентными именными государственными ценными бумагами и выпускаются в бездокументарной форме. Параметры отдельных выпусков облигаций определяет эмитент в глобальном сертификате и объявляет их за семь дней до начала размещения. Владелец облигации имеет право на получение суммы основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемой при погашении выпуска, и на процентный (купонный) доход, начисляемый к номинальной стоимости облигации. Поэтому рыночная стоимость ОФЗ-ПК определяется номинальной стоимостью облигации и накопленным купонным доходом.

Эмитентом облигаций федеральных займов выступает Минфин России. Эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков. Владельцами облигаций могут быть и физическое, и юридическое лицо, как резидент, так и нерезидент, если иное не предусмотрено условиями выпусков. Право собственности на облигации устанавливается с момента осуществления приходной записи по счету депо, который служит для учета и хранения облигаций в депозитарии и субдепозитарии. Поскольку облигации федеральных займов выпускаются в бездокументарной форме, то владельцы не имеют права требовать их выдачи на руки. Вместе с тем владелец облигации имеет право на получение суммы основного долга, номинальной стоимости облигации в размере 1 тыс. руб., выплачиваемой при погашении выпуска, или имущественного эквивалента, если это предусмотрено условиями выпуска, а также на получение дохода в виде процента, начисляемого к номинальной стоимости облигации федеральных займов.

Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций федеральных займов является ЦБ РФ, который по согласованию с Министерством финансов РФ устанавливает порядок заключения и исполнения сделок с облигациями через уполномоченные организации на осуществление депозитарной, брокерской или дилерской функций. Основным документом, удостоверяющим права, закрепляемые облигациями, является глобальный сертификат, оформляемый на каждый выпуск в двух экземплярах, имеющих одинаковую юридическую силу.

Установлен следующий порядок расчета купонной ставки: процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода. Доходность определяется как средневзвешенная за последние четыре торговые сессии до даты объявления доходности. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его (купона) выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода (даты погашения).

В свою очередь, величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода выплаты купонного дохода. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода (даты погашения). Рыночная стоимость ОФЗ-ПК определяется номинальной стоимостью облигации и накопленным купонным процентом.

12 декабря 1998 г. распоряжением Правительства Российской Федерации проведена новация по облигациям федеральных займов с переменным купонным доходом на условиях, изложенных выше (в параграфе о ГКО).

Облигации государственного федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД)

Данные облигации являются именными купонными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к ее номинальной стоимости.

Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом, с обязательной государственной регистрацией. Каждый выпуск облигаций имеет государственный регистрационный номер. При этом облигации с одинаковыми объемом прав и датой погашения имеют одинаковый государственный регистрационный номер. Номинальная стоимость облигаций выражается в валюте Российской Федерации и составляет 1 тыс. руб.

Эмитент по согласованию с Банком России устанавливает для каждого отдельного выпуска облигаций его объем, размер купонного дохода, дату размещения, дату погашения, даты выплаты купонного дохода, ограничения на долю объема выпуска, приобретаемую нерезидентами. Указанные условия в числе прочих фиксируются в глобальном сертификате.

Величина купонного дохода является постоянной. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода.

ОФЗ-ПД также были в числе бумаг, подверженных процедуре новации согласно распоряжению Правительства Российской Федерации от 01.01.2001 г. .

Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом, введенные в обращение в порядке новации согласно распоряжению Правительства Российской Федерации от 01.01.01 г. "О новации по государственным ценным бумагам", имели срок обращения 3 года и нулевой купонный доход. Они могли быть использованы на операции по погашению просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г., а также в целях оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом вместе с ОФЗ-ФД и ГКО образуют большую часть государственного рыночного долга Российской Федерации.

Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД)

Эмитентом облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом является Министерство финансов РФ. Облигации являются именными купонными государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигаций. Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом.

Облигации, выпущенные в порядке новации, имеют сроки обращения 4 и 5 лет. Они выпускаются 12 равными траншами с начислением процентного дохода начиная с 19 августа 1998 г. Купонный доход по данным облигациям начисляется, начиная с 19 августа 1998 г. Размер купонного дохода — 30 % годовых в первый год после 19 августа 1998 г., 25 % — во второй, 20 % — в третий, 15 % — в четвертый, далее — 10 % годовых. Начиная со второго купона, выплаты купонных доходов производятся каждые три месяца. Номинальная стоимость облигаций составляет 1 тыс. и 10 тыс. руб.

Облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД)

Эмитентом облигаций является Минфин РФ.

Облигации являются именными купонными среднесрочными (от одного года до пяти лет) и долгосрочными (от пяти до 30 лет) государственными ценными бумагами и предоставляют их владельцам право:

•  на получение номинальной стоимости (погашение номинальной стоимости осуществляется частями в даты, установленные решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций);

•  получение дохода в виде процента, начисляемого на непогашенную часть номинальной стоимости в порядке, установленном условиями выпуска.

Осуществление права владельца облигации на получение их номинальной стоимости и купонного дохода производится на основе записи по счету депо организации, выполняющей функции депозитария.

Эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, установленные эмитентом. Каждый выпуск имеет государственный регистрационный номер. При этом облигации с одинаковыми объемом прав и датой погашения имеют одинаковый регистрационный номер.

Номинальная стоимость облигации выражается в валюте Российской Федерации и составляет 1 тыс. руб.

Размещение облигаций осуществляется в форме аукциона или по закрытой подписке.

Эмитент принимает решение об эмиссии отдельного выпуска облигаций. Решение о выпуске принимается эмитентом в виде приказа и содержит условия выпуска в соответствии со ст. 11 Федерального закона "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг" от 01.01.2001 г. .

Условия отдельного выпуска облигаций фиксируются в глобальном сертификате. Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на потенциальных владельцев.

Процентная ставка купонного дохода может быть фиксированной на каждый купонный период отдельного выпуска облигаций или переменной.

По облигациям с фиксированной процентной ставкой купонного дохода величина процентной ставки и купонного дохода по всем купонам объявляются не позднее чем за два рабочих дня до даты начала размещения выпуска.

По облигациям с переменной процентной ставкой купонного дохода величина процентной ставки определяется исходя из официальных показателей, характеризующих инфляцию.

Величина процентной ставки купонного дохода и купонного дохода по первому купону объявляется не позднее чем за два рабочих дня до даты начала размещения, по второму и следующим купонам, включая последний, — не позднее чем за два рабочих дня до даты выплаты дохода по предшествующему купону.

Размер купонного дохода по всем купонам отдельного выпуска облигаций определяется исходя из процентной ставки купонного дохода, установленной решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций, и начисляется на непогашенную часть номинальной стоимости.

Погашение номинальной стоимости частями (далее — амортизация долга) осуществляется в даты, установленные решением об эмиссии отдельного выпуска облигаций и совпадающие с датами выплат купонного дохода по ним. При амортизации долга размер погашаемой части номинальной стоимости определяется на каждую дату ее выплаты. Датой погашения облигаций является дата выплаты последней непогашенной части номинальной стоимости.

Проценты по первому купону начисляются с календарного дня, следующего за датой размещения облигаций, по дату его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с календарного дня, следующего за датой выплаты предшествующего купонного дохода, по дату выплаты соответствующего купонного дохода (дату погашения).

Выплата купонного дохода осуществляется владельцам облигаций, которые являются депонентами счетов депо на дату выплаты купонного дохода.

Банк России регламентирует по согласованию с эмитентом порядок проведения операций, связанных с размещением, обращением, обслуживанием и погашением облигаций, не определенный Условиями эмиссии и обращения ОФЗ-АД.

Выплата купонного дохода, погашение и выкуп облигаций осуществляются Банком России по поручению эмитента за счет средств федерального бюджета.

Все операции по размещению и обращению облигаций, включая расчеты по ним и учет прав владельцев на облигации, осуществляются через учреждения Банка России или уполномоченные им организации.

Уполномоченные организации осуществляют указанные операции на условиях, установленных в договорах между Банком России и уполномоченными организациями.

По поручению эмитента Банк России может осуществлять дополнительную продажу облигаций выпуска, не размещенных на аукционе, а также выкуп до срока погашения облигаций ранее размещенных выпусков.

Условия очередного выпуска облигаций, определенные эмитентом, объявляются не позднее чем за два рабочих дня до начала его размещения.

Выпуск считается состоявшимся, если на аукционе размещено не менее двадцати процентов облигаций от объявленного объема эмиссии данного выпуска.

ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ

По таким характеристикам, как объем в обращении, емкость рынка, ликвидность и динамичность развития, а также доля в финансировании дефицита федерального бюджета ведущее место среди государственных ценных бумаг занимают ГКО и ОФЗ. Наличие свойств, общих для ГКО и ОФЗ, несмотря на некоторые различия в эмиссионных характеристиках, позволяют говорить о существовании единого рынка ГКО-ОФЗ. Среди таких общих свойств можно отметить следующие:

·  технология размещения, вторичного обращения и погашения через систему организованного рынка ценных бумаг;

·  круг участников рынка, в первую очередь - общий институт дилеров;

·  схожие инвестиционные качества.

Эмитентом ГКО и ОФЗ выступает Министерство финансов России, которое принимает решение об осуществлении отдельных выпусков ГКО и ОФЗ и определяет их параметры.

Параметры выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО)(Определены постановлением Правительства РФ от 8.02.93 № 000 "О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций" с изменениями, внесенными постановлением Правительства РФ от 17.07.94 № 000):

·  номинальная стоимость облигации рублей;

·  срок обращения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год (в настоящее время годовые облигации не эмитируются);

·  облигации бескупонные, т. е. доходом по ним является разница между ценой покупки и погашения;

·  эмиссия облигаций осуществляется в форме отдельных выпусков (траншей);

·  владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, в том числе и нерезиденты;

·  облигации именные;

·  форма выпуска - безбумажная.

Генеральный агент эмитента - Центральный банк России – выполняет функции платежного агента Минфина, проводит размещение, обслуживание и гарантирует своевременное погашение облигаций, Облигации выпускаются с обязательным централизованным хранением, выпуски этих ценных бумаг оформляются глобальными сертификатами, которые хранятся в Минфине и Банке России. Вследствие того, что ключевые характеристики для этих рынков общие, на протяжении 1996 года происходило параллельное развитие нормативной базы и инфраструктуры рынков ОФЗ и ГКО.

Первичное размещение ведется по принципу американского аукциона. Претенденты подают два типа заявок: конкурентные и неконкурентные. Стоимость бумаг, приобретаемых по неконкурентным заявкам, равна средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок. Конкурентные заявки подаются участниками торгов с указанием цены, по которой они готовы приобрести облигации.

После регистрации по уровню предложения цены, начиная с максимальной, заявки участвуют в безличном конкурсе, где определяется цена отсечения (если объем облигаций меньше спроса). Заявки, преодолевшие линию отсечения, удовлетворяются по цене, указанной в заявке. Расчеты производятся в день аукциона.

Ликвидность ГКО обеспечивается наличием постоянно функционирующей торговой системы в рамках Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и технологичным регламентом.

14 июня 1995 года на ММВБ состоялся первый аукцион по размещению облигаций федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК).

Параметры выпуска облигаций федерального займа с переменным купоном:

·  форма выпуска - безбумажная;

·  объем выпуска - 1 триллион рублей;

·  номинальная стоимость одной облигации - 1 млн. рублей;

·  срок обращения - 378 дней.

Процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене ГКО на вторичных торгах на ММВБ и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода до 30 дней после выплаты очередного купонного дохода.

Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые сессии до даты объявления доходности. Длительность купонного периода 105 дней. Величина купонного дохода объявляется не позднее чем за 7 дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.

Выпуски ГКО и ОФЗ-ПК считаются состоявшимися, если в период размещения было продано не менее 20% от количества предполагавшихся к выпуску облигаций.

В феврале 1997 года ЦБ изменил методику расчета купонов по ОФЗ, по которой купоны ОФЗ рассчитывались на основе только выпусков ГКО, размещенных до 21 января 1997 года (это решение было принято вследствие вступления в действие с 21 января 1997 г. Закона РФ "О внесении изменений и дополнений в Закон РФ "О налоге на прибыль предприятий и организаций" и принятия инструкции о порядке взимания налога).

Роль рынка ГКО-ОФЗ в структуре макроэкономических пропорций в экономике в целом и в финансировании дефицита государственного бюджета в настоящее время имеет исключительное значение.

Поступления от рынка ГКО-ОФЗ сыграли доминирующую роль в финансировании дефицита федерального бюджета. Доля ГКО-ОФЗ в общем финансировании дефицита федерального бюджета стабильно превышала 50 процентов, достигая в некоторые месяцы процентов.

По состоянию на 28 февраля 1997 года объем рынка ГКО-ОФЗ (рассчитывается как текущая суммарная номинальная стоимость находящихся в обращении ценных бумаг) вырос более чем в 3 раза и достиг 262,2 трлн. руб. в феврале 1997 г. против 73,7 трлн. руб. в начале 1996 г.

Важным событием на рынке ГКО-ОФЗ стало начало продажи с 24 февраля 1997 года на вторичном рынке облигаций федерального займа с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).

Параметры выпуска и обращения (утверждены письмом Министерства финансов от 28.06.96 года №60):

·  эмитент - Министерство финансов;

·  облигации именные, купонные, среднесрочные;

·  номинал 1 руб.;

·  эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков в сроки, устанавливаемые эмитентом;

·  для каждого выпуска устанавливается свой размер купонного дохода, дата погашения, дата выплаты купонного дохода, доля нерезидентов;

·  указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате;

·  величина купонного дохода постоянна.

Облигации эмитированы 6 июня 1996 г. для покрытия расходов на компенсацию вкладов в Сбербанке РФ граждан России, родившихся до 1916 года.

Всего в обращение будет выпущено 12 траншей на общую сумму 3,8 трлн. руб. Срок обращения ОФЗ-ПД самый длительный - 3 года. Купонный доход будет выплачиваться ежегодно, доходность по первому купону установлена в размере 20% годовых.

Казначейским нотам и облигациям США соответствуют ОФЗ – облигации федерального займа. Они выпускаются сроком от 1 год и до нескольких лет. Эти ценные бумаги – бездокументарные. Инвестор получает купонный доход. ОФЗ бывают трех типов:

- с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) – срок обращения от 1 года до 5 лет,

- с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) – срок обращения от 1 года до 30 лет,

- с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД)[3] – срок обращения 4 и 5 лет,

- с амортизацией долга (ОФЗ-АД) – срок обращения от 1 до 30 лет.

На рис. 9.3 показаны все основные виды государственных федеральных облигаций в России, а также их структура рынка по номиналу (табл. 9.3).

ОФЗ-ПД – величина купонного дохода является постоянной.

ОФЗ-ФД – величина купонного дохода а первый год – 30%, во второй – 25%, в третий – 20%, в четвертый – 15%, в пятый – 10%.

ОФЗ-АД – погашение номинальной стоимости осуществляется по частям; проценты на непогашенную часть начисляются в порядке, установленном условиями выпуска.

ОФЗ-ПК – процентная ставка определяется как средневзвешенная доходность по определенной процедуре.

Как видно из таблицы 9.3, если в первые годы рыночной экономики, превалировали ГКО, то постепенно их удельный вес на фондовом рынке сокращается (после дефолта 1998 г.). Бумаги ОФЗ-ПК также были распространены до дефолта 1998 г. Остальные три типа государственных облигаций получили распространение после дефолта 1998 г.

15 февраля 2006 г. Минфин России впервые выпустил 30-летние облигации (доходность – около 7% годовых). К этому событию Минфин готовился постепенно. Впервые после кризиса 1998 г. в 2002 г. он выпустил 5-летние облигации, в 2003 г. – 10-летние и 15-летние.[4]

Табл. 9.3. Структура российского рынка Облигаций по номиналу в гг.[5]

ОВВЗ (облигации внутреннего валютного займа) – выражены в долларах, 3-5% в год, разные сроки обращения.

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ). В результате банкротства Внешэкономбанка СССР (ВЭБ) на его счетах оказались "замороженными" средства юридических и физических лиц. Согласно Указу Президента РФ, задолженность ВЭБ перед юридическими лицами покрывалась облигациями внутреннего валютного займа со сроком погашения от 1 года до 15 лет. Выпущен займ был в мае 1993 г. общим объемом 7,9 млрд долл. Номинал облигаций: 1000,10 000 и долл. Облигации были выпущены пятью сериями. Облигации ВЭБ выпускают документарными бумагами на предъявителя. Эмитент облигации - Министерство финансов РФ. Частью каждой облигации является комплект купонов, по которым производятся годовые выплаты процентов. Купонная ставка - 3% годовых - выплачивается 14 мая каждого года.

На 1 июня 1995 г. было размещено облигаций на сумму 7,4 млрд долл. При обмене вкладов ВЭБ на облигации преимущество было отдано коммерческим банкам, совместным предприятиям и благотворительным фондам: им были выданы облигации ближних серий. Торговля облигациями ВЭБ производится как в России, так и за рубежом.

В 1997 г. ежемесячный объем этой торговли на межбанковском рынке составлял 8,5-9,5 млрд долл. (общий объем эмиссии облигаций достиг к этому времени 13,6 млрд долл.). Главные участники торговли - иностранные инвесторы.

Азиатский, а затем и российский, финансовые кризисы 1998 г. сильно отразились на рынке ОВВЗ: инвестированный в эти облигации иностранный капитал стал уходить в более благополучные регионы. Сейчас само существование этого рынка поставлено под сомнение. Если ситуация не изменится, не будет дополнительных эмиссий, то рынок ОВВЗ исчезнет сам собой.

ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО ВАЛЮТНОГО ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА

В целях обеспечения условий, необходимых для урегулирования валютного долга перед юридическими и физическими лицами, 14 мая 1993 г. был осуществлен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОВВЗ) на общую сумму 7 млрд 885 млн долл. США,

Эмитентом облигаций выступает Министерство финансов РФ, валюта займа – доллары США. Процент по этим облигациям составляет 3% годовых. Номинал облигаций – одна, десять и сто тысяч долларов. Они были выпущены пятью сериями со сроками погашения 1 год, 3 года, 6, 10 и 15 лет.

Неотъемлемой частью облигации является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигации. Погашение облигаций по сериям осуществляется в следующие сроки:

серия I через год от даты выпуска, 14 мая 1994 г.

серия II через 3 года от даты выпуска, 14 мая 1996 г.

серия III через 6 лет от даты выпуска, 14 мая 1999 г.

серия IV через 10 лет от даты выпуска, 14 мая 2003 г.

серия V через 15 лет от даты выпуска, 14 мая 2008 г.

Последний купон предъявляется вместе с облигацией, подлежащей погашению.

Основным платежным агентом по выплате основного долга по облигациям и процентов по купонам является Центральный банк РФ, опирающийся на свои валютные и золотые резервы, который может назначать дополнительных платежных агентов (коммерческие банки).

Облигации внутреннего валютного займа стали первыми на развивающемся рынке валютные облигаций России. Это единственная валютная государственная ценная бумага в стране, выпущенная в расчете прежде всего на иностранных инвесторов. Эти облигации на первом этапе не пользовались активным спросом отечественных покупателей ценных бумаг. Такое положение вызвано низким доверием покупателей к любому виду государственных ценных бумаг, основывающемся на предыдущем опыте рублевого государственного облигационного займа послевоенного периода. Большую роль также сыграла неопределенность правопреемников организаций, поменявших статус после распада СССР. Из-за этого первичное размещение ОВВЗ шло более низкими темпами, чем планировалось, что определило низкую ликвидность рынка.

Иностранные инвесторы настроены более оптимистично. С одной стороны, валютные облигации Министерства финансов имеют бумажную форму выпуска, с другой стороны, причина столь заметной роли иностранных инвесторов на рынке ОВВЗ связана с высокой доходностью ценных бумаг. Уровень доходности ОВВЗ значительно превышает уровень доходности на зарубежных фондовых рынках. Второй этап начался тогда, когда иностранные инвесторы разместили крупные заказы на покупку ОВВЗ. Рынок активизировался, и дневной оборот вторичных торгов вышел на уровень 30-50 млн долл.

Однако существовали и отрицательные факторы:

·  отдаленность срока погашения облигаций четвертого и пятого траншей;

·  политическая неустойчивость;

·  не слишком обнадеживающие темпы стабилизации российской экономики.

Все это увеличивало риск вложений в долговые бумаги российского правительства.

За время существования этого финансового инструмента на рынке значительно изменилась структура участников торгов. Если в начале это были в основном отечественные операторы, то в 1996 г. почти половина участников – иностранные финансовые учреждения, привлекаемые высокими процентами доходов и высокой надежностью гарантий Минфина.

В развитии рынка ОВВЗ наряду с резкими взлетами были и столь же резкие падения. Котировки этих облигаций, с одной стороны, достаточно стабильны, а с другой – как ни один финансовый инструмент, они подвержены политическим влияниям.

Рынок ОВВЗ, являющийся фактически международным, чутко реагирует на любые изменения экономической и политической конъюнктуры. Доходность облигаций снижалась вплоть до октябрьского кризиса ("черного вторника") на валютном рынке 1994 г. и составляла: около 18% для второго транша, около 16% для третьего и четвертого траншей и около 13,5% для пятого транша. Резкое падение спроса на валютные облигации со стороны иностранных инвесторов произошло из-за неопределенности в переговорах с МВФ, военных действий в Чечне. Динамика курсовой стоимости ОВВЗ определялась результатами переговоров с членами Парижского клуба кредиторов, когда была достигнута договоренности о реструктуризации долга бывшего СССР в объеме 37,6 млрд долл. на 25 лет. Выплаты по данному долгу начнутся только с 2002 г., а пока Россия будет платить только проценты. Котировки облигаций падали также после отставок российских реформаторов, при болезни Президента, при недополучении обещанных кредитов и т. п.

К середине мая 1996 г. успешно погашены облигации первого и второго траншей, объемом соответственно 0,226 и 1,518 млрд. долл. по номиналу. В обращении остались облигации третьего транша (объем 1,307 млрд долл.), четвертого транша (объем 2,627 млрд. долл.) и пятого транша (объем 2,167 млрд долл).

Ситуация стала меняться после выплаты процентов в размере 100 млн. долл. Лондонскому клубу кредиторов, полного и своевременного погашения 317,5 млн долл. по пятигодичным еврооблигациям. Беспрецедентным ростом котировок характеризуется рынок ОВВЗ в первой половине окрября 1996 г. Рост цен ОВВЗ составил по разным траншам от 4,5 до 6% от номинала, что сопровождалось увеличением активности европейских инвесторов на рынке российских долгов. Увеличение спроса на ОВВЗ предопределили два фактора – оптимистичное заключение американских врачей о состоянии здоровья Президента, а также увеличение кредитного рейтинга России.

Традиционно на рынке ценных бумаг инвесторы предпочитали размещать средства в государственных облигациях, как рублевых (ГКО, ОФЗ, ОСЗ), так и валютных (ОВВЗ и еврооблигации, впервые эмитированные Минфином год назад). Эта практика сохранялась до объявления дефолта на рынке рублевых заимствований. Сегодня в условиях неопределенности курса экономического развития страны валютные облигации Минфина так же ненадежны, как и рублевые. Так как Правительство, Минфин и Центральный банк не в состоянии стабильно обслуживать свои долги, что проявилось на рынке внутренних заимствований, в ближайшее время может произойти и реструктуризация внешнего долга.

Выпуск облигаций внутреннего валютного займа не связан ни с финансированием экономики, ни с финансированием дефицита бюджета. Эти ценные бумаги были выпущены в качестве гарантии возвращения юридическим и физическим лицам средств, замороженных при реорганизации Внешэкономбанка СССР.

Облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа

Государственные облигации в иностранной валюте эмитированы Министерством финансов РФ в 1993 г. в соответствии с Указом Президента Российской Федерации от 01.01.2001 г. "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР" и постановлением Правительства Российской Федерации от 01.01.2001 г. № 000 "Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа". (Согласно гл. 1 и 13 ст. 89 БК РФ, "внешний долг — обязательства, возникающие в иностранной валюте; внутренний долг — обязательства, возникающие в валюте РФ".)

Для обеспечения необходимых мер для урегулирования внутреннего валютного долга было предусмотрено погашение задолженности Внешэкономбанка физическим и юридическим лицам в пределах средств, имеющихся на их счетах.

Для выявления общей суммы задолженности банком была проведена конвертация средств клиентов в клиринговых и замкнутых валютах, валютах бывших социалистических стран в свободно конвертируемую валюту (в доллары США) в следующих соотношениях:

•  для клиринговых и замкнутых валют — 2:1;

•  для валют бывших социалистических стран — 5:1.

Одновременно с конвертацией погашается внутренний валютный долг быв­шего Союза ССР перед российскими клиентами по их валютным счетам во Внешэкономбанке по состоянию на 1 января 1992 г. путем переоформления платежных обязательств через выпуск гособлигаций в иностранной валюте на таких условиях:

•  эмитент — Министерство финансов РФ;

•  валюта облигационного займа — доллары США;

•  срок погашения облигаций — от одного года до пяти лет;

•  доход по облигациям — проценты по купонам в размере 3 % годовых.

Выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа осу­ществлен на сумму 7,885 млрд долл. США 14 мая 1993 г. Неотъемлемой частью облигации является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигаций. На облигациях и купонах имеются подписи двух уполномоченных лиц от имени заемщика и гербовая печать.

Сумма основного долга по облигациям и проценты по купонам, имеющим единый статус при погашении, выплачиваются их предъявителю. Предъявление купонов к оплате производится за 30 календарных дней и заканчивается за 7 календарных дней до даты соответствующего платежа. Погашение облигаций производится по сериям спустя один год после даты выпуска и заканчивается через 15 лет от даты выпуска.

Постановлением Правительства Российской Федерации от 4 марта 1996 г. № 000 "О выпуске облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа" было решено произвести выпуск облигаций внутреннего государственного облигационного займа на сумму 350 млн долл. США для погашения внутреннего валютного долга, который не был учтен при определении первоначального объема эмиссии внутреннего государственного валютного облигационного займа, на условиях, утвержденных постановлением от 01.01.01 г. № 000.

В 1996 г. для урегулирования внутреннего валютного долга бывшего СССР перед российскими предприятиями и организациями — владельцами балансовых валютных счетов, на которых числятся средства в клиринговых, замкнутых и специальных валютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям, срок действия которых уже истек, был осуществлен выпуск облигаций внутреннего государственного облигационного займа IV и V траншей на общую сумму 1,2 млрд долл. США. При этом была произведена конвертация средств в клиринговых, замкнутых и специальных валютах в свободно конвертируемую валюту (доллары США) в следующих соотношениях:

•  по расчетам с развивающимися странами, а также бывшей СФРЮ — 5:1;

•  по расчетам с бывшими социалистическими странами — 10:1.

Пересчет базовых валют клирингов в доллары США производился по курсу Центрального банка РФ на 25 декабря 1991 г.

Вместе с тем для погашения валютной коммерческой задолженности Российской Федерации был произведен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа, номинированного в долларах США на общую сумму 3,5 млрд долл. США двумя сериями со сроками погашения в 2006 и 2011 гг. Облигации выпущены в бумажной форме номиналом 1 000,10 000 и долл. США в виде семи серий (траншей) со сроками погашения соответственно 14 мая 1994, 1996, 1999, 2003, 2006, 2008 и 2011 гг. По облигациям начисляется 3 % годовых, начиная с 14 мая 1993 г. Проценты уплачиваются держателям облигаций один раз в год 14 мая после предъявления ими соответствующего купона.

Законодательно установлен порядок проведения операций с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа на территории Российской Федерации. Характерной его особенностью является то, что облигации представляют собой валютные ценности и могут обращаться с учетом требований валютного законодательства без специального разрешения Банка России. Причем денежные обязательства, возникающие в процессе обращения облигаций, могут быть выражены и оплачены в безналичном порядке как в рублях, так и в иностранной валюте. Допускается передача облигаций владельцами на хранение уполномоченным российским банкам, которые на основе соглашений выполняют и контролируют операции с облигациями с учетом требований законодательства Российской Федерации, а также депозитарных договоров, ведут учет движения облигаций, обеспечивают их сохранность и возврат. Следует отметить, что эти операции могут выполняться только российским банком-резидентом. Нерезиденты не могут выполнять функции депозитариев облигаций.

Такую операцию можно выполнять и с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа. Правилами совершения операций предусмотрено внесение и прием облигаций в уставные капиталы резидентов — предприятий, организаций, банков и кредитных организаций без специального разрешения Банка России. Оценка этих взносов осуществляется на договорной основе. Оплата своей доли резидентами — владельцами облигаций в уставном капитале нерезидентов возможна только с разрешения Банка России.

При получении уполномоченными банками облигаций во Внешэкономбанке их прием на баланс осуществляется по номинальной стоимости, а во всех остальных случаях — по цене приобретения. Характерно, что облигации переоцениваются как валютные средства в соответствии с порядком переоценки валютных счетов и статей бухгалтерского баланса в иностранной валюте и вывозить их за пределы Российской Федерации в виде обособленных документов (бланков облигаций) запрещено.

В 1992 г. принято решение о выпуске внутреннего валютного займа, облигации которого предусматривалось передать юридическим лицам – клиентам Внешэкономбанка (ВЭБ) в соответствии с величиной средств, замороженных на счетах в результате банкротства ВЭБ.

Выпуск и обращение этих облигаций регулируется постановлениями Правительства РФ от 01.01.01 года № 000 "Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа" и от 4 марта 1996 года № 000 "О выпуске облигаций внутреннего государственного валютного займа".

В постановлении правительства установлены форма и основные параметры погашения валютного долга:

·  валюта займа - доллары США;

·  ежегодные купонные выплаты - 3%;

·  общая сумма займа - 7,885 млрд.;

·  структура эмиссии:

o  100 тыс. облигаций номиналом 10()0$;

o  41,5 тыс. облигаций номиналом IOOOOS;

o  73,7 тыс. облигаций номиналом 100000$;

·  дата выпуска - 14 мая 1993 года;

·  погашение по пяти траншам со сроком обращения 1, 3, 6, 10, 15 лет;

·  выпуск в наличной бумажной форме в виде ценных бумаг на предъявителя.

В 1996 г. была проведена дополнительная эмиссия ОВВЗ. Дополнительные и новые выпуски были нацелены:

·  на погашение внутреннего валютного долга, который не был учтен при определении первоначального объема эмиссии ОВВЗ;

·  на урегулирование внутреннего валютного долга бывшего СССР перед российскими предприятиями и организациями - владельцами балансовых счетов, на которых числились средства в клиринговых, замкнутых и специальных валютах по межправительственным договорам и платежным соглашениям;

·  на погашение валютной коммерческой задолженности РФ.

Размещение новых VI и VII траншей ОВВЗ было произведено в мае 1996 г. в условиях падения цен на российские долги вследствие высоких предвыборных рисков. В 1996 г. состоялся дополнительный выпуск ОВВЗ на общую сумму 5,05 млрд. долл. США, в том числе II-V серий на 1,55 млрд. долл. и двух новых серий (VI и VII) на 3,5 млрд. долл. В настоящее время с учетом погашенных серий в обращении находятся облигации III-VII серий на сумму 11,1 млрд. долл.

Крупнейшими участниками этого рынка из числа зарубежных банков и компаний являются Bank of America, Chase Manhattan, Salomon Brothers, INC Barings, Indosuez Capital, Eurobank, Deutsche Morgan Grenfell, J. P. Morgan. В число наиболее заметных российских операторов рынка входят Внешторгбанк МФК, МФК-"Московские партнеры", "Альфа Альянс", "Российский кредит" и другие. Следует отметить, что размещение ОВВЗ производилось по номиналу, однако на вторичном рынке облигации продаются с дисконтом от 90% до 10% в зависимости от серии. Рыночная стоимость облигаций подвержена колебаниям, определяемым влиянием как экономических, так и политических факторов.

Среди этих факторов - общая конъюнктура мирового рынка внешних долгов, состояние российской экономики, финансов и политической ситуации в стране, результаты переговоров Правительства России с Парижским и Лондонскими клубами, с МВФ и МБРР и др.

ОВВЗ с самого начала были "необычными" ценными бумагами с изначально заложенными в конструкцию противоречиями. Некоторые из таких противоречий в сочетании с недостаточным уровнем развития депозитарных услуг и недостаточной согласованностью между гражданским и уголовным правом создали основу для возникновения проблем, связанных с реализацией добросовестными приобретателями прав по принадлежащим им бумагам.

ОГСЗ (облигации государственного сберегательного займа) – 1 год, купонные, поквартальная выплата дохода, распределяются среди населения, достаточно высокий доход.

ОБЛИГАЦИИ ГОСУДАРСТВЕННОГО СБЕРЕГАТЕЛЬНОГО ЗАЙМА РФ

В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появился новый инструмент – облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Если ГКО, ОФЗ и другие государственные бумаги адресованы достаточно крупным финансовым структурам, то ОГСЗ доступны юридическим и физическим лицам, которым к тому же могут быть и нерезидентами. Главная цель нового займа – привлечь свободные средства населения для покрытия дефицита бюджета. Облигации имеют исключительно низкий номинал – 100 и 500 тыс. руб., так как рассчитаны на массового потребителя.

Эмитентом ОГСЗ является Министерство финансов РФ. Первая серия ОГСЗ была выпущена 27 сентября 1995 г., номинальной стоимостью 100 тыс. руб. и 500 тыс. руб. Общее количество облигаций номинальной стоимостью 100 тыс. руб. составляет 5 млн штук, номинальной стоимостью 500 тыс. руб. – 1 млн. штук. Объем выпуска ОГСЗ первой серии составляет 1 трлн руб.

ОГСЗ являются государственными ценными бумагами на предъявителя. Они выпускаются в бумажной форме. Срок обращения облигаций – 1 год.

Каждая облигация имеет 4 купона. Купонный период составляет три календарных месяца. Доходы по купонам владельцы ОГСЗ получают ежеквартально в виде процента к номинальной стоимости облигации. Процентный доход определяется Министерством финансов на каждый купонный период и равняется последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов (ОФЗ). Этот доход не будет облагаться налогом на прибыль с юридических лиц и подоходным налогом с физических лиц.

В отличие от предшествующих аналогичных займов, например известного всем трехпроцентного займа, где государство продавало и покупало облигации, размещение облигаций сберегательного займа осуществляется по рыночным ценам через уполномоченные банки и финансовые организации, купившие облигации у Министерства финансов.

Для размещения ОГСЗ проводились закрытые конкурсы. Минимальная заявка на покупку облигаций составляла 10 млрд руб. Конкурсы выигрывал банк или финансовая организация, предложившая более высокую цену. При этом вводится ограничение на покупку облигаций – на сумму не более 200 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом исключается монополизация рынка. В результате проведенного Министерством финансов конкурса андеррайтерами помимо Сбербанка стали несколько десятков крупнейших банков, которые и начали процесс размещения облигаций среди инвесторов. По первой и второй серии участвовали в торгах 48 и 51 банк. По условиям выпуска ОГСЗ банки заключают договор с Министерством финансов, согласно которому 90% объема покупки облигаций должно быть продано в течение 60 дней. Из 90% этих облигаций 50% должно быть продано за наличные деньги, т. е. физическим лицам.

По условиям выпуска ОГСЗ принять участие в их распространении могут все коммерческие банки и финансовые организации, которые имеют лицензию на право работы со средствами населения.

При погашении облигаций владельцам выплачивается номинальная стоимость облигаций и процентный доход по последнему купону. Погашение облигаций осуществляется уполномоченными эмитентом банками при предъявлении подлинника облигации. Эмитент не выкупает облигации займа до наступления срока погашения.

Посредством размещения нового финансового инструмента Минфин профинансирует неинфляционным методом дефицит бюджета, мобилизует денежные излишки населения, обеспечит массовому инвестору удобный способ хранения и приумножения его средств.

Первый выпуск облигаций, включивший 10 серий, явился успешным. На протяжении всего года спрос на бумаги превышал предложение, особенно к концу 1996 г. Министерство финансов соблюдало все объявленные ранее правила обращения облигаций, что увеличило доверие населения к вложениям в ценные бумаги. Это подтверждают итоги аукциона по последней, 10-й серии. Объем заявок на покупку в 4 раза превысил объем эмиссии. Средневзвешенная цена покупки поднялась выше номинала и составила 102,18%. При таком ажиотажном спросе Министерство финансов провело дополнительный выпуск облигаций в объеме 1 трлн руб. по цене 102,25% от номинала и увеличило объем первого выпуска ОГСЗ до 11 трлн руб. Чистый доход бюджета от размещения облигаций в прошедшем году составил 3,155 трлн руб.

Доходность по первому купону 1-й серии ОГСЗ составила 102,72%, по второму купону – 104,28%. В дальнейшем доходность ОГСЗ снизилась до 32,66% годовых. Максимальная доходность – 164,56% годовых – был зафиксирована по четвертому купону 1-й серии (июнь 1996 г.), что связано с событиями политической жизни страны.

Облигации государственного сберегательного займа удачно вписались в свою нишу на рынке. В июне 1998 г. осуществлен выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии сроком на два года с 17 июня 1998 г. до 16 июня 200 г. номинальной стоимостью 500 руб. Объем выпуска облигаций составляет 1 млрд руб., общее количество – 2 млн.

Выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии считается состоявшимся в случае размещения не менее 20% общего количества выпущенных облигаций.

Рынок облигаций сберегательного займа является одним из самых привлекательных для частных инвестиций, а сами облигации представляют собой ликвидный финансовый инструмент, доступный рядовому вкладчику.

В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появились облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), выпуск которых был осуществлен в соответствии с указом Президента РФ (Указ Президента РФ от 9.08.95 № 000 "О Государственном сберегательном займе Российской Федерации"). На сегодняшний день первый выпуск десяти серий облигаций сберегательного займа в размере 11 трлн. рублей закончен.

Первый выпуск облигаций ОГСЗ, или облигаций для населения, был вполне благополучным и успешным как для Минфина РФ, так и для населения и финансовых структур. На протяжении всего периода спрос превышал предложение. Особенно это было заметно в последние месяцы 1996 года, что вполне объяснимо, учитывая падение доходности практически всех инструментов финансового рынка. Доходность же по ОГСЗ оставалась вполне привлекательной даже на этом фоне.

Выпуск этих бумаг был рассчитан на мелких частных инвесторов, так как, с одной стороны, такие инвесторы уже имели возможность разочароваться от попыток участия в операциях лжефинансовых компаний и ряда банков, с другой стороны, набор финансовых инструментов был ограничен, а доходность по привычным для населения направлениям вложений средств, например в валюту, стала резко снижаться. В этой ситуации спрос на новые финансовые инструменты, имеющие государственное обеспечение, был в значительной степени гарантирован.

Принципиальных отличий ОГСЗ от ценных бумаг типа ГКО-ОФЗ было три:

·  документарный (бумажный) выпуск;

·  относительно низкий номинал (100 тыс. и 500 тыс. рублей);

·  предъявительский характер этих ценных бумаг.

В соответствии с условиями выпусков отдельных серий ОГСЗ процентный доход по купону приравнивается к последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) за аналогичный по продолжительности купонный период. Колебательное состояние рынка и повышенный спрос на облигации со стороны населения потребовали от операторов, особенно в первое время, дополнительных усилий по работе с частными лицами, что увеличило расходы на обслуживание. В результате со временем проявилась структура рынка, произошло его деление на крупных операторов и на финансовые учреждения, для которых ОГСЗ являются частью инвестиционного портфеля.

Эмиссия облигаций повлекла за собой формирование многих специфических услуг, в частности, активно стало развиваться депозитарное обслуживание - во многих банках были открыты депозитарии, в которых предусмотрена возможность хранения облигаций, организованы услуги по выплате купонных доходов. Вместе с тем работа с ОГСЗ достаточно трудоемка для финансово-кредитных учреждений, учитывая большое количество ручных операций и сравнительно небольшие номиналы.

Отметим еще три особенности организации обращения ОГСЗ:

·  наличие нескольких форм обращения (биржевая, внебиржевая – через финансовые структуры и "уличная");

·  облигации эффективно используются и на кредитном рынке, где они постепенно становятся одним из главных средств обеспечения залогов;

·  облигации начинают выполнять функции денег и в этом качестве в ряде случаев заменяют не только рубли, но и валюту, поскольку имеют более высокую доходность.

Организация первичного рынка отлична от аукционов по ГКО-ОФЗ и проводится в форме тендера (открытой подписки) среди дилеров ГКО-ОФЗ и инвестиционных компаний по предварительным условиям, которые отражены в условиях выпуска ОГСЗ.

Для подписчиков важны три условия:

·  сумма лота (как правило 10 млрд. рублей);

·  начальная (минимальная) цена;

·  размер купона.

Финансовые структуры предварительно уточняют размер возможного оптового и розничного спроса на облигации.

Согласно условиям размещения, финансовые структуры, которые приобрели на тендере свои лоты, должны в течение двух месяцев обеспечить реализацию за наличный расчет не менее 60% от общего размера лота. Для банковских структур, осуществляющих значительные по объему расчетно-кассовые операции, не составляет большого труда обеспечить выполнение этого условия.

Государственный сберегательный займ (ГСЗ) был выпущен в обращение в августе 1995 г. Объем займа - 10 трлн руб., которые государство намерено было получить до 1998 г., выпустив его облигации десятью сериями по 1 трлн руб. каждая (владельцы облигаций Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. имеют право обменять их на облигация нового займа). ГСЗ выпускался в документарной форме, в виде облигаций на предъявителя, с процентным доходом, который для первого их выпуска был равен 102,7% годовых. Облигации займа свободны в обращении, их владельцами могут быть как юридические, так и физические лица (резиденты и нерезиденты). Номиналы облигаций -100 и 500 тыс. руб.

"Расчетная" цена облигаций ГСЗ зависит от дня покупки и определяется как сумма номинальной цены и накопленного на день совершения операции купонного дохода. Естественно, что рыночная цена будет отличаться от расчетной (на нее влияют различные факторы).

Рынок ГСЗ переживает в настоящее время немалые трудности. Хотя выплаты по ГСЗ продолжаются, кризисные моменты на этом рынке, связанные с общим экономическим положением страны и инфляцией, нарастают. Перспективы его остаются неясными.

Государственные сберегательные облигации (ГСО)

Государственные сберегательные облигации появились на российском рынке как бумаги, предназначенные для инвестиций, осуществляемых институциональными инвесторами, резидентами Российской Федерации, такими как негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, управляющие компании паевых инвестиционных фондов. В качестве эмитента ГСО выступает Минфин РФ.

Облигации являются именными государственными ценными бумагами, выпускаются в документарной форме и подлежат обязательному централизованному хранению. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые облигациями каждого выпуска, является глобальный сертификат, реквизиты которого устанавливаются Минфином РФ. Глобальный сертификат хранится в депозитарии.

По срокам обращения облигации являются среднесрочными и долгосрочными долговыми обязательствами Российской Федерации.

Эмиссия облигаций осуществляется отдельными выпусками. Объем каждого выпуска определяется Минфином РФ исходя из предельного объема эмиссии облигаций, установленного Правительством Российской Федерации на соответствующий год.

Учет отдельных облигаций каждого выпуска осуществляется депозитарием в виде записей по счетам депо.

Владелец облигаций имеет право на:

·  получение при погашении облигаций их номинальной стоимости, а также доходов в виде процентов, начисляемых на номинальную стоимость облигаций;

·  предъявление облигаций к выкупу в порядке и объемах, предусмотренных решением о выпуске облигаций, в установленные дни выплаты доходов в виде процентов, начисляемых на номинальную стоимость облигаций. В указанном решении может быть определена дата, с которой начинает осуществляться выкуп облигаций.

Таким образом, ГСО можно признать "частично (поэтапно) ликвидными" за счет эмитента и на условиях эмитента. Эмитент обязан выкупать ГСО в ближайшую купонную дату при наличии заявок владельцев. Каждый владелец вправе заявить к выкупу не более 25 % облигаций, числящихся на его счете депо в Сбербанке РФ к ближайшей купонной дате.

Облигации на вторичном рынке не обращаются. Передача владельцем облигаций прав на получение номинальной стоимости при погашении облигаций и купонных выплат, а также их залог не допускаются.

Размещение облигаций осуществляется на добровольной основе на аукционе, который проводится организатором торговли на рынке ценных бумаг.

Функции агента по размещению облигаций, их погашению и выплате доходов в виде процентов, начисляемых на номинальную стоимость облигаций, выполняет кредитная организация на основе специального соглашения, заключаемого с Министерством финансов РФ. Функции депозитария выполняет организация, заключившая с Министерством финансов РФ соглашение и имеющая лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности. Агент, организатор торговли на рынке ценных бумаг и депозитарий определяются путем проведения открытого конкурса. Погашение и выкуп облигаций, а также купонные выплаты по ним осуществляются агентом за счет средств федерального бюджета путем перечисления указанных средств на счета владельцев облигаций, открытые в кредитной организации-агенте.

Облигации Золотого займа (ОФЗ-9999)

В 1995 г. Правительство Российской Федерации сформировало законодательную базу по выпуску государственных ценных бумаг, предусматривающих право их владельца на получение слитков золота. Предусмотрен и срок их обращения, составляющий три года. Облигации данного выпуска получили название "облигации Золотого федерального займа".

Номинальная стоимость облигаций Золотого федерального займа выражается в рублях и определяется исходя из стоимости 100 г золота на Лондонском рынке драгоценных металлов в слитках (второй фиксинг) в долларах США, переведенной по официальному курсу ЦБ РФ на дату начала эмиссии облигаций. Объем выпуска облигаций Золотого федерального займа установлен в количестве 300 тыс. шт.

Генеральным агентом Министерства финансов РФ по распространению и обслуживанию облигаций Золотого федерального займа является Центральный банк РФ.

Размер процентного дохода по облигациям Золотого федерального займа равен годовой ставке LIBOR по долларам США, действующей на предшествующий рабочий день перед датой его объявления, плюс один процент. Процентный доход выплачивается один раз в год в рублях по официальному курсу Центрального банка РФ на дату его выплаты.

Владельцами облигаций Золотого федерального займа могут быть юридические и физические лица, которые по законодательству Российской Федерации являются резидентами и нерезидентами.

Погашение облигаций Золотого федерального займа, владельцами которых являются юридические лица, может производиться по выбору владельца в валюте РФ (рублях) в безналичной форме или в натуральной форме в виде слитков золота чистотой 99,99 %.

Условия погашения облигаций Золотого федерального займа, владельцами которых являются физические лица, несколько иные. Погашение производится в соответствии с действующим законодательством в валюте РФ (рублях) в порядке, определяемом Минфином РФ по согласованию с Центральным банком РФ. Порядок совершения гражданами сделок со слитками золота определяется Министерством финансов РФ и Комитетом РФ по драгоценным металлам и драгоценным камням.

Обращение слитков золота, полученных при погашении облигаций Золотого федерального займа, осуществляется в соответствии с Федеральным законом от 01.01.01 г. "О валютном регулировании и валютном контроле".

Золотые сертификаты – 1 год, эмитент – Министерство Финансов, при погашении долг может быть выплачен деньгами или золотыми слитками.

Основным видом долговых обязательств в России, как и во всем мире, является облигация. Однако Правительство России эмитирует и другие виды долговых обязательств. Так, в 1993 г. Министерством финансов были выпущены золотые сертификаты.

Первый выпуск золотых сертификатов находился в обращении с сентября 1993 г. по сентябрь 1994 г. Сертификат являлся именным, к валютным ценностям не относился, мог быть оплачен только в рублях и выпускался номиналом 10 кг золота 0,9999 пробы. Министерство финансов ганантировало доходность по сертификатом на уровне ставки ЛИБОР (ставки межбанковских кредитов семи крупнейших лондонских банков) по доллару США плюс 3%. Объем эмиссии составил 10 тыс. ценных бумаг, т. е. 100 тонн золота, депонированных Министерство финансов в Комитете РФ по драгоценным металлам и драгоценным камням.

Первичное размещение золотых сертификатов осуществлялось Минфином через уполномоченные коммерческие банки. Для приобретения золотых сертификатов коммерческий банк должен был подать соответствующую заявку в Министерство финансов, перечислить необходимые средства. В первые две недели после начала размещения сертификаты продавались по номиналу, а затем с премией, определенной Министерством финансов.

На вторичном рынке уполномоченные коммерческие банки имели право перепродажи золотых сертификатов юридическим и физическим лицам, а также нерезидентам на договорной основе. Банки имели право дробить сертификаты и продавать их частями. Дробление сертификата не могло быть менее чем на одну сотую его номинала, т. е. 100 г золота.

Начисление и выплата процентного дохода по золотым сертификатам производилась Министерством финансов ежеквартально в рублях исходя из цены золота на Лондонском рынке на первое число первого месяца очередного квартала по ставке 3/12 ставки ЛИБОР на указанную дату плюс 0,75%.

В целом первый выпуск золотых сертификатов оказался не очень популярным из-за его большой номинальной стоимости, недоступной для ряда юридических лиц. Невысокая доходность этих бумаг сочеталась с их низкой ликвидностью. Реализовать находящиеся на руках сертификаты было практически невозможно. Банкам разрешалось продавать дробные доли сертификата на фондовом рынке только путем выпуска собственных облигаций, которые в отличие от золотого сертификата не являлись государственными ценными бумагами и, следовательно, не имели льгот по налогообложению.

Погашение золотого сертификата производилось Министерством финансов в рублях по курсу Центрального банка или золотом. По желанию владельца сертификаты могли быть погашены путем обмена на другие государственные ценные бумаги Правительства РФ. Для погашения облигации золотом владелец должен был иметь специальную лицензию Центрального банка на совершение операций с драгоценными металлами. Поэтому была размещена лишь незначительная часть эмиссии (с начала октября 1993 г. было продано к концу того же года всего 10% общей суммы эмиссии). Основными покупателями стали банки "Менатеп", "Российский кредит", "Промстойбанк", а также "АвтоВАЗ".

Вторичный рынок золотых сертификатов практически отсутствовал. Это был самый вялотекущий сектор рынка государственных ценных бумаг.

Главная цель появления новых ценных бумаг – получение дополнительного дохода государством и покрытие дефицита бюджета.

Золотые сертификаты

Условия эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом (золотых сертификатов), были утверждены постановлением Правительства Российской Федерации от 01.01.01 г. № 000.

Эмитентом золотых сертификатов является Минфин РФ. Золотые сертификаты являются именными беспроцентными государственными облигациями, предоставляющими их владельцам право на получение в срок погашения, определенный условиями выпуска, золота в слитках в количестве, эквивалентном 1 килограмму химически чистого золота за каждый погашаемый золотой сертификат.

Номинальная стоимость золотых сертификатов выражается в валюте РФ и равняется действующей на дату выпуска золотых сертификатов цене покупки Банком России одного килограмма химически чистого золота.

Золотые сертификаты выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые золотыми сертификатами каждого выпуска, является глобальный сертификат, оформляемый на этот выпуск, реквизиты которого устанавливаются Министерством финансов РФ. Учет отдельных золотых сертификатов каждого выпуска осуществляется в виде записей по счетам депо уполномоченной организацией.

Золотые сертификаты передаются Гохраном России предприятиям, осущест­вляющим добычу и производство драгоценных металлов, на основании заключенных договоров в обмен на эквивалентное количество драгоценных металлов, направляемых на пополнение государственных запасов и резервов.

Средства от продажи золотых сертификатов ЦБ РФ направляются на погаше­ние обязательств Гохрана России по оплате золотых сертификатов перед предприятиями, осуществляющими добычу и производство драгоценных металлов.

Казначейские обязательства (КО). Возникновение их связано с ростом задолженности государства предприятиям различных отраслей хозяйства и форм собственности. К марту 1994 г. задолженность составила около 11 трлн руб., при этом каждый рубль государственного долга стимулировал 2-3 руб. долгов самих предприятий. Чтобы решить эту проблему, не прибегая к инфляционным методам, Правительство РФ поставило целью переоформить 10% этой задолженности в особые долговые ценные бумаги. Такими бумагами стали КО.

КО выпускаются сроком на один год в безбумажной форме - в виде записей на счетах "депо" в уполномоченных депозитариях. Время с момента выпуска до начала погашения варьируется от 50 до 360 дней в зависимости от серии. По всем сериям КО установлен единый доход - 40% годовых.

Владельцы КО вправе производить с ними следующие операции: погашать кредиторскую задолженность, оплачивать без ограничений товары и услуги, продавать их юридическим и физическим лицам-резидентам, совершать залоговые операции, обменивать на казначейские налоговые освобождения и, наконец, погашать с получением процентов. Чтобы выполнять большую часть этих операций, КО должны пройти определенное для каждой серии количество индоссаментов (3-5). Выпуск КО начался в сентябре 1994 г., к 1 июня 1995 г. в обращении находилось КО на сумму 46 трлн руб.

Рынок КО просуществовал недолго. Заменяя в обращении наличные деньги, КО усиливали инфляцию. Поэтому их выпуск, в том числе по требованию МВФ, был прекращен, и они исчезли из обращения.

В 1994 г. появился еще один финансовый инструмент – казначейские обязательства (КО). Цель их выпуска – безэмиссионное финансирование дефицита федерального бюджета, погашение государственной задолженности предприятиям-поставщикам по государственным заказам, сокращение неплатежей в бюджет, а также между предприятиями и т. п.

Эмитентом КО является Министерство финансов, которое выпускает их сериями, устанавливая объем и даты эмиссий. Серии имеют единые даты выпуска, погашения, номинальную стоимость, процентную ставку и срок погашения. Эти параметры могут изменяться при новой эмиссии.

Казначейские обязательства выпускаются в бездокументарной форме в виде записей на счетах "депо" в уполномоченных депозитариях. Ими являются по согласованию с первыми держателями КО банки – агенты Министерства финансов, имеющие депозитарии в качестве своих подразделений. Уполномоченные банки осуществляют денежные расчет с конечными держателями КО на момент их погашения на основе выписок со счетов "депо", подтверждающих права собственности на КО.

Министерство финансов осуществляет выпуск КО сериями. Каждая из этих серий представляет собой самостоятельный выпуск, который оформляется глобальным сертификатом на всю его сумму. Каждый выпуск КО имеет свой уникальный регистрационный номер, который состоит из семи разрядов. Первый разряд номера – буква русского алфавита, указывающая на отрасль народного хозяйства, четыре последующие цифры указывают на дату выпуска (день и месяц) и последние – порядковый номер выпущенной серии. Глобальный сертификат оформляется в двух экземплярах, один из которых хранится в уполномоченном депозитарии, а второй – в Министерстве финансов России. В нем фиксируются все параметры выпуска: объем выпуска, номинальная стоимость КО, дата выпуска, дата начала погашения, процентная ставка, ограничения на владельцев КО, максимальное число операций, в которых КО используется как средство погашения краткосрочной задолженности, срок обмена КО на налоговые освобождения и другие дополнительные данные о выпуске. По окончании срока обращения каждой серии КО глобальный сертификат погашается.

Казначейские обязательства могут без ограничения выполнять роль платежных средств за реализованные товары и предоставленные услуги, а также быть предметом залога. КО можно обменивать на налоговые освобождения, выдаваемые Министерством финансов.

Первыми держателями КО являются федеральные министерства и ведомства, которые распределяют их среди предприятий своей отрасли.

Обращение казначейских обязательств допускается в ограниченной и неограниченной формах. Ограничения касаются расчетов казначейскими обязательствами с целью погашения кредиторской задолженности, права передачи КО только юридическим лицам, минимального числа индоссаментов (передаточных надписей) пред предъявлением к погашению, сроков учета и обмена на налоговые освобождения.

Депозитарий контролирует по каждому КО осуществление утвержденного количества операций по погашению кредиторской задолженности. Только после этого КО могут свободно обращаться на вторичном рынке.

Держатель счета "депо" в уполномоченном депозитарии может осуществлять с КО в безналичной форме следующие операции:

·  погашать кредиторскую задолженность путем перевода КО на счета "депо" кредиторов;

·  продавать юридическими или физическим лицам-резидентам;

·  закладывать с целью получения кредитов;

·  обменивать КО на налоговые освобождения;

·  погашать с получением процентов.

Особенность КО состоит в том, что это – гибридная ценная бумага, обладающая одновременно свойствами векселя, государственной ценной бумаги, налогового освобождения и средства расчета.

Погашение КО осуществляется Министерством финансов (Главным управлением федерального казначейства) либо платежным агентом путем перевода на счета их последних держателей номинальной стоимости КО и оговоренных процентов.

Срок погашения КО – 1 год, однако они начинают погашаться с даты, указанной в глобальном сертификате при условии, что данная ценная бумага участвовала в определенном количестве расчетов между предприятиями (получила от одного до пяти индоссаментов). Таким образом, на первом этапе своего обращения КО выступают в качестве платежного средства, которое призвано решать проблему неплатежей. Если обязательство не прошло установленное количество индоссаментов, КО будут погашены Министерством финансов только через год.

Казначейские обязательства могут быть проданы на вторичном рынке после проставления необходимого количество индоссаментов в ходе своего обращения. Вследствие этого некоторые фирмы специализировались на "очистке" казначейских обязательств, т. е. за небольшой процент (1-2%) осуществляли индоссаменты на бланках КО.

После получения КО определенного количества индоссаментов "очищенные" обязательства можно либо продать на открытом рынке как государственную ценную бумагу (с доходностью 40%), либо обменять на налоговое освобождения в части платежей в федеральный бюджет. При заявках держателей КО об обмене их на налоговое освобождение заявители получают отсрочки по оплате налогов (не взимаются штрафы и пени). Не менее 60% от выпущенных КО в течение первого же месяца своего обращения возвращаются в бюджет в виде налоговых освобождений. Использование налоговых освобождений сокращает поступления наличных денег в бюджеты всех уровней. За первое полугодие 1996 г. в федеральный бюджет поступило 19,8 трлн руб. налогов и других обязательных платежей. При этом масса "живых денег" составила всего 10,15 трлн руб., остальное – зачтенные суммы по казначейским налоговым освобождениям. Поскольку расходы бюджета осуществляются преимущественно в денежной форме, различного рода неденежные зачеты и налоговые освобождения подрывают бюджетную стабильность. При такой структуре, естественно, остро не хватает наличных денег для выплаты заработной платы бюджетным организациям и компенсаций малоимущим. Выступая "вторыми деньгами", КО стимулирует инфляцию. Как показывает практика, главными потребителями КО для оформления налоговых освобождений становятся устойчиво работающие предприятия, приобретающие за счет собственных средств КО для обмена их на налоговые отсрочки. Определенную выгоду извлекают и банки-депозитарии, которые за расчетное и депозитарное обслуживание КО получают от Министерства финансов соответственно 1 и 2% годовых от номинала серии.

В условиях большого недостатка средств казначейские налоговые освобождения были выпущены для разрешения кризиса платежей, однако они не решали той проблемы, для которой были предназначены. С 15 августа 1996 г. постановлением правительства казначейские освобождения не принимаются в счет погашения задолженности по налогам в федеральный бюджет.

Учитывая требования Международного валютного фонда о свертывании этого финансового инструмента, Министерство финансов работает над созданием нового вида ценных бумаг, соответствующих стандартам МВФ.

Рассмотренные государственные ценные бумаги являются главными, но не единственными бумагами подобного рода на российском фондовом рынке. Постепенно уходят из обращения ценные бумаги СССР и Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. Рынок государственных ценных бумаг в России всегда будет подвижным, отражающим существующие в стране экономические и политические реалии.

Об этом свидетельствует финансовый кризис, разразившийся в августе 1998 г. Он был связан прежде всего с ростом дефицита бюджета и увеличением государственного долга. Летом 1998 г. долг достиг 80% к уровню ВВП, а его процентное обслуживание - 35% всех доходов бюджета. Подобное бремя страна не могла нести. Неизбежными стали девальвация рубля и дефолт по внутренним и внешним долгам государства. Для рынка ценных бумаг это означало катастрофу. Все виды государственных ценных бумаг оказались обесцененными, а доверие инвесторов к ним было подорвано. Кризис рынка государственных ценных бумаг принял затянувшийся характер, подорвал банковскую систему страны, ухудшил положение населения.

РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ: НЕДОСТАТКИ ОРГАНИЗАЦИИ

Организация российского рынка государственных ценных бумаг должна постоянно совершенствоваться. Рынок, в частности, должен становиться более доступным, прозрачным и конкурентоспособным.

В настоящее время на первичном рынке ГКО и других долговых обязательств государства существует такое положение, при котором доступ к аукционам имеет ограниченный круг дилеров. Это приводило к тому, что доходы от операций по покупке ГКО на первичных аукционах с их последующей продажей на вторичном рынке оказывались очень велики. Чрезмерные прибыли дилеров свидетельствовали о том, что фондовый рынок России организован менее эффективно, чем это должно быть. Одна из причин этого - высокая степень монополизации рынка банками-дилерами, в результате чего обычным инвесторам осуществлять свою деятельность было трудно. Так, в апреле 1995 г, на аукционе трехмесячных ГКО доля удовлетворения заявок банков-дилеров составляла 75%, а доля удовлетворения заявок инвесторов - 25%.

Финансовые институты практически всех регионов РФ (и многие находящиеся в Москве), по существу, были исключены из числа дилеров, допущенных к первичным аукционам. Это лишало их доступа к высоким прибылям от операций с государственными ценными бумагами. Выход из создавшейся ситуации заключался не только в увеличении числа участников аукционов, но и в расширении внебиржевого рынка государственных ценных бумаг как наиболее эффективного (об этом свидетельствует мировой опыт).

Издержки проведения операций с государственными ценными бумагами, допущенными на вторичный рынок, были слишком велики. Если сделки осуществлялись через фондовую биржу, то согласно существовавшим правилам они требовали заблаговременного резервирования средств участников на специальных счетах. В России пока еще не существует ни развитой внебиржевой торговли государственными ценными бумагами, ни их региональных рынков. Концентрация торговли долговыми обязательствами государства в Москве резко сужала возможности региональных инвесторов и обходилась им дорого (средства для участия в аукционах необходимо резервировать на счетах, как минимум, за день до их начала). В итоге государство несло потери из-за искусственного сужения рынка государственных ценных бумаг.

По мнению специалистов Банка России, наличие узкого круга первичных дилеров связано с необходимостью жесткого контроля над участниками аукционов. В перспективе должны быть разработаны новые правила торговли, которые позволят региональным коммерческим банкам и другим финансовым институтам принимать в ней участие.

Противоречива была и роль, которую играл на рынке государственных ценных бумаг Банк России. Он, например, на рынке ГКО одновременно являлся агентом Министерства финансов РФ, дилером и контролирующим органом. Рынок ГКО, как и любой другой сектор фондового рынка, нуждался в объективной и общедоступной информации. Когда же Банк России сам играет на рынке ГКО, он заинтересован в том, чтобы не разглашать информацию о структуре спроса и предложения. Когда Банк России - единственный участник торгов, он может использовать всю информацию в своих целях. Здесь виден определенный конфликт интересов. В то же время государственные интересы однозначны: государство заинтересовано в широкой информации о положении дел на рынке ГКО для всех категорий инвесторов, а также в том, чтобы этот рынок был более доступным.

Большинство новых банков и небанковских институтов в РФ не имели прямого доступа на вторичный рынок ГКО. Высокая стоимость доступа на вторичный рынок уменьшала ликвидность выпускаемых инструментов, что приводило к снижению цены, которую инвесторы согласны были платить за ГКО. Более высокая ликвидность вела к повышению цены на эти бумаги. Замкнутый вторичный рынок также снижал спрос на ГКО.

В конечном счете надо было стремиться к тому, чтобы число участников рынка государственных ценных бумаг росло (а также число нерезидентов), это позволило бы положить конец тенденции к монополизации и развить конкуренцию. Для этого необходимо устанавливать терминалы в удаленных регионах, создавать систему быстрых денежных расчетов, использовать существующие и создавать новые коммуникационные системы.

Важная проблема - оценка инвестиционного спроса на ГКО и другие подобные бумаги. Этот спрос находился в прямой связи с динамикой ежемесячного уровня инфляции. По расчетам экспертов ФКЦБ, если месячный уровень инфляции находится в пределах 1-3%, то спрос на ГКО составит около 46 трлн руб., в пределах 440% - 41 трлн руб., свыше 11% - 38 трлн руб. Таким образом, по мере снижения инфляции инвестиции в ГКО могут возрастать. Уровень инфляции не единственный фактор, влиявший на спрос на ГКО. Для превращения потенциального спроса в реальный важное значение имели уровень их доходности, сроки выпуска, а также организация торговли этим фондовым инструментом.

Серьезные проблемы были связаны также с таким видом государственных ценных бумаг, как КО. Достаточно отметить, что с помощью КО государство фактически занимало у предприятия деньги по ставкам в несколько раз ниже рыночных. Нуждавшиеся в средствах предприятия продавали КО банкам и финансовым компаниям, что вело к переливу финансовых ресурсов из промышленной сферы в финансовую, тормозило рост производства. Немало противоречивых моментов можно было найти и в функционировании других видов государственных ценных бумаг.

До августа 1998 г. развитие российского рынка ценных бумаг в значительной степени шло за счет долговых обязательств государства. В этом заключалась потенциальная опасность для экономики России: слишком большие по своим объемам заимствования государства на фондовом рынке не только увеличивали размеры непроизводительного потребления капитала в стране (большинство расходов государства имело непроизводительный характер), но и, сокращая предложение капитала, вели к его удорожанию для частных эмитентов, тормозили инвестиционный процесс в стране.

Ценные бумаги Банка России

Деятельность Центрального банка РФ регулируется ФЗ "О Центральном банке РФ", который не наделяет этот банк правом выпуска собственных облигаций.

Однако ФЗ от 8 июля 1999 г. "О внесении дополнений в Федераль­ный закон "О Центральном банке РФ (Банке России)"", Федеральным законом "«О рынке ценных бумаг" и Положением ЦБР от 01.01.01 г. №52-П "О порядке эмиссии облигаций Центрального банка РФ" (с изм. от 1 сентября 1998 г.) в обращение введены ценные бумаги, эмитированные Банком России. Положением определяется порядок эмиссии облигаций Центрального банка РФ.

Облигации относятся к разряду краткосрочных именных ценных бумаг, предоставляющих их владельцу право на получение основной суммы долга (номинальной стоимости), выплачиваемой при погашении выпуска. Доходом по облигации является разница между ценой реализации (ценой погашения) и ценой покупки облигации.

Эмитентом облигаций является ЦБ РФ. Эмиссия облигаций осуществляется отдельными выпусками. Каждый выпуск имеет регистрационный номер. Облигации одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав, имеют одинаковую дату погашения и регистрационный номер. Порядок присвоения регистрационных номеров определяет ЦБ РФ. Он же самостоятельно ведет реестр выпусков облигаций.

Порядок формирования государственного регистрационного номера, присваиваемого выпускам государственных и муниципальных ценных бумаг, определяется федеральным органом исполнительной власти, уполномоченным Правительством Российской Федерации на составление или исполнение федерального бюджета. Владельцами облигаций могут быть только кредитные организации.

Параметры выпуска, в том числе дата погашения, объем выпуска, срок обращения, порядок и форма выплаты доходов и погашения номинальной стоимости облигации, а также порядок признания выпуска состоявшимся, определяются Кредитным комитетом ЦБ РФ.

Номинальная стоимость облигации составляет 1000 руб. Облигации выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые облигациями каждого выпуска, является глобальный сертификат, который подлежит передаче на хранение и учет депозитарий. Учет отдельных облигаций каждого выпуска осуществляется на счетах депо владельцев облигаций в депозитарии и имя их владельца определяется на основании записей на счете депо.

Функции депозитария выполняет ЦБ РФ или иная организация, уполномоченная им на осуществление этих функций. ЦБ РФ осуществляет раскрытие информации о выпусках облигаций, а также о реестре выпусков облигаций путем опубликования ее в "Вестнике Банка России" и размещения указанной информации на сервере Банка России в сети Интернет. Обслуживание и погашение выпусков облигаций осуществляет ЦБ РФ.

СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги считаются одними из самых надежных: облигации городов и окружных органов самоуправления обеспечены налогами на недвижимость. Облигации штатов менее надежны: они обеспечиваются налогами с оборота или иными налогами, размеры которых могут меняться. Важное значение имеет и то обстоятельство, что в случае возникновения неплатежей на город можно подать в суд, а на штат - нет. Муниципалитетам в США запрещен выпуск акций, они могут выпускать только облигации.

По типу муниципальные ценные бумаги в США не отличаются от федеральных займов: все они делятся на кратко-, средне - и долгосрочные и продаются на аукционах на основе конкурентных торгов. По видам обеспечения они подразделяются на:

·  облигации под общее обязательство. По, сути это необеспеченные облигации: никакого залога нет. Косвенным обеспечением следует считать налоговые доходы эмитентов. Обычно подобные бумаги выпускаются для финансирования проектов, не приносящих дохода;

·  облигации под доход от проекта (например, промышленного предприятия);

·  облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

В России рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в 90- е гг. по своим масштабам значительно уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций - 29 млрд руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте - после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, т. е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В гг. по доходности субфедеральные ценные бумаги занимали первое место. В декабре 1997 г., когда доходность ГКО/ОФЗ была на уровне 25-30%, по облигациям Санкт-Петербурга платили 40-41%, по облигациям Москвы - 35%. В этот период только начал формироваться вторичный рынок субфедеральных облигаций: операции с ними проводили ММВБ, СПВБ и Новосибирская биржа. Крупнейшими инвесторами были Сбербанк России, ОНЭКСИМ-банк, МФК и "Российский кредит".

Главные иностранные инвесторы - "First Boston", "Salomon Brothers" и др. Облигации российских регионов в виде еврозаймов появились и на мировом рынке ценных бумаг (общий объем эмиссии приближался к 1 млрд долл.).

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций сильно пострадал от азиатского финансового кризиса: с него "ушло" много иностранных инвесторов. Еще больший удар нанес ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы вынуждены были прекратить погашение и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего и внешнего долгов субъектов федерации.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты также стали выпускать свои облигации. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигаций в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения. Облигации местных органов власти выпускались в виде именных ценных бумаг и бумаг на предъявителя в документарной и бездокументарной форме.

Для реализации и обслуживания муниципальных займов приглашались профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые и размещали их среди инвесторов (юридических и физических лиц). Для реализации крупных займов создавались на акционерной основе временные финансовые объединения (синдикаты). Облигации продавались инвесторам путем публичного (открытого) либо частного (закрытого) размещения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

Доходность муниципальных облигаций была ниже банковских ставок, но она компенсировалась их более высокой надежностью по сравнению с частными ценными бумагами и налоговыми льготами (в ряде случаев эти облигации участвовали в розыгрыше призов вещевых лотерей).

ФКЦБ 23 марта 1995 г. приняла решение, в соответствии с которым на облигации субъектов РФ были распространены статус государственных ценных бумаг и соответствующие налоговые льготы. Однако для кардинального решения этого вопроса необходим Указ Президента РФ или постановление Правительства РФ.

Успех реализации муниципальных облигаций во многом был зависим от проработки вопросов, связанных с их размещением. Основным инвестором в муниципальные ценные бумаги было население, стремившееся сохранить сбережения и улучшить жилищные условия.

Кризис 1998 г. разрушил российский рынок муниципальных ценных бумаг. Главными причинами этого были падение производства в реальном секторе экономики, сокращение доходов населения, рост дефицита муниципальных бюджетов и курса доллара (последнее затруднило покрытие внешнего долга). Восстановление этого рынка возможно лишь при условии улучшения экономического положения страны и ее отдельных территорий.

оссия. 23 марта 1995 г. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) приняла решение, по которому облигации субъектов РФ и муниципальных образований по статусу были приравнены к государственным ценным бумагам. Поэтому доходы по этим облигациям облагаются по льготной ставке 15% для инвесторов-юридических лиц и не облагаются подоходным налогом для инвесторов-физических лиц.

Первый выпуск в России региональных рублевых облигаций был осуществлен Хабаровским краем в марте 1992 г. В г. выпуски муниципальных облигаций были единичными и носили экспериментальный характер из-за отсутствия четкой законодательной базы, низкого интереса инвесторов и слабой рыночной инфраструктуры. Суммарный объем выпусков муниципальных облигаций в данный период составил всего лишь около 1,2% дефицита региональных бюджетов, что объяснялось гиперинфляцией и отсутствием нормативной базы.

С 1994 г. муниципальные ценные бумаги стали все чаще использоваться в качестве альтернативы банковскому кредиту.

Всего с 1992 по 1997 г. было осуществлено 466 выпусков муниципальных облигаций на сумму 50 млрд. руб. За этот период облигационные заимствования произвели около 80 субъектов Федерации и 50 муниципальных образований.

Пик пришелся на 1997 г., когда было эмитировано 313 выпусков муниципальных облигаций на сумму 30 млрд. руб.

Наибольшим спросом у инвесторов пользовались облигации С.-Петербурга, Москвы, Оренбургской и Новосибирской областей, Республики Татарстан и Саха (Якутия).

В подавляющем большинстве случаев муниципальные облигации были представлены краткосрочными (до 1 года) и среднесрочными (1-5) выпусками. Долгосрочные займы (5-25 лет) не получили заметного распространения.

Кризис 1998 г. нанес серьезный удар по финансовым рынкам России. Сильнее российского рынка региональных облигаций пострадал, пожалуй, лишь срочный рынок, временно прекративший свое существование. Кризис доверия привел к обвальному падению котировок муниципальных облигаций, резкому росту их доходности и целому ряду дефолтов регионов по своим обязательствам.

Фактически во время кризиса только С.-Петербург сохранил вторичный рынок своих обязательств.

В течение гг. многие региональные и муниципальные эмитенты свернули свои облигационные программы из-за отсутствия спроса инвесторов и увеличения доходов бюджетов всех уровней.

К концу 2000 г. произошло значительное увеличение объема рынка муниципальных облигаций за счет размещения облигаций Москвы.

На 10 марта 2006 г. [6] на бирже ММВБ котировалось 68 облигаций субъектов федераций со средней доходностью около 7%, на Санкт-Петербургской валютной бирже – 19 со средней доходностью около 10%. В основном – это среднесрочные муниципальные облигации.

На конец 2007 года[7] суммарный объем облигаций, выпущенных российскими регионами и муниципалитетами, составлял чуть менее 250 млрд. руб. Несмотря на то, что с 2001 года долговое финансирование на субфедеральном уровне выросло более, чем в 5 раз (см. рис. 9.4), это всё еще незначительное явление как с точки зрения экономики и положения с региональными бюджетами, так и с точки зрения долгового рынка. Суммарный объем облигационного долга регионов составил менее 1% ВВП и всего лишь около 8% суммарного объема рынка облигаций. Самое заметное исключение – Москва, в 2004 году её облигации составили 67% от всех субфедеральных. И хотя за последние 3 года их доля снизилась до 34%, российская столица по-прежнему фактически единственный российский регион, присутствие которого на этом рынке заметно. К тому же это единственный регион, которому сейчас нужны иностранные заимствования. Остальным в соответствии с новой редакцией Бюджетного кодекса выход на иностранные рынки станет доступен лишь в 2011 году.

Рейтинговое агентство Fitch в опубликованном 4.02.2008 отчете «Институциональная среда российских регионов» прогнозирует, что рынок субфедеральных заимствований будет расти. Этот вывод основывается, в частности, на том, что период бурного роста доходов региональных бюджетов заканчивается. При этом инвестиционная составляющая, особенно муниципальных бюджетов, на которых лежат обязательства в сфере ЖКХ, слишком мала, а ресурсы, выделяемые федеральным бюджетом на эти цели, скорее всего, окажутся недостаточными. Необходимость больше заимствовать, по мнению экспертов Fitch, подкрепляется возможностями. Отмечается, что постепенная реформа бюджетной системы увеличила и горизонт бюджетного планирования, и прозрачность соответствующих процедур. И хотя взрывного роста региональных заимствований ожидать вряд ли стоит, рост кредитного качества российских регионов рано или поздно приведет к появлению на эти бумаги существенного спроса и за пределами России, как в случае с бумагами Москвы.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ СУБЪЕКТОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Государственными ценными бумагами субъектов РФ признаются ценные бумаги, выпущенные от имени субъекта РФ.

Эмитентами ценных бумаг субъектов РФ выступают органы исполнительной власти субъектов РФ.

В свою очередь, исполнение обязательств эмитентов по ценным бумагам осу­ществляется согласно условиям выпуска этих ценных бумаг за счет средств бюджетов субъектов РФ.

Новейшая история российских региональных займов началась в первой поло­вине 1990-х гг., с некоторым опережением зарождения рынка государственных ценных бумаг типа ГКО и ОФЗ. Годом появления первых рыночных инструментов считается 1992-й, когда были размещены займы Пушкинского района Московской области, администраций Пермской и Нижегородской областей. Первыми эмитентами на рынке стали Москва и Санкт-Петербург, имеющие статус субъектов РФ, а также Нижегородская, Ульяновская и Пермская области.

В целом к осени 1995 г. в Министерстве финансов РФ было зарегистрировано свыше 90 займов субфедерального и муниципального уровней на общую сумму более 5,7 трлн руб. (неденоминированная шкала) по номиналу. Большинство бумаг было выпущено в форме дисконтных облигаций в бездокументарной "ГКО-подобной" форме (имели место также так называемые арбитражные и жилищные займы). Кроме того, имеет место следующая классификация их видов: собственно облигации, краткосрочные долговые обязательства, казначейские сертификаты.

В том же году по объему таких займов, оформленных в виде облигаций, начинает лидировать Москва. Четыре займа правительства Москвы по объему составили 1,2 трлн руб., на сумму 100 млрд руб. был выпущен сберегательный заем и на 500 млн долл. США — еврооблигации. Это самые крупные займы, зарегистрированные в начале 1997 г.

Уже к началу 1996 г. рынок значительно расширил свою географию: субфедеральные эмиссии были осуществлены на территории 53 из 89 субъектов РФ. Однако доля таких эмиссий в общем объеме эмиссий ценных бумаг не достигала 3 %2. Следует отметить, что в период гг. значительную конкуренцию и нежелательное давление на рынок оказывала стремительная экспансия рынка государственных федеральных ценных бумаг (ГКО, ОФЗ, ОГСЗ). Нельзя забывать, что данный процесс становления проходил в условиях глубокого и затяжного экономического спада, высокой инфляции, отсутствия стабильности на финансовых рынках, роста дефицитов федерального и региональных бюджетов. Отсюда и высокая цена заимствований на рынке, и относительно малая доля действительно успешных займов, и наличие множества нереализованных проектов либо мизерных по объему размещений, и прецеденты технических дефолтов (задержки выплаты процентов).

Размещение и обращение региональных займов осуществлялось в рамках организованного биржевого рынка ценных бумаг, в котором были задействованы помимо столичных многочисленные образовавшиеся в то время региональные фондовые (товарно-фондовые и т. п.) биржи — Екатеринбургская, Санкт-Петер­бургская, Пермская, Южно-уральская и др. В конце 1996 г. недельный биржевой оборот МКО (муниципальных краткосрочных облигаций) Санкт-Петербурга превышал 376 млрд руб. Институт андеррайтинга, также как и в отношении корпоративного сегмента в ранний период развития данного рынка, просто отсутствовал (за исключением сегмента международных ценных бумаг). Механизм защиты и создания гарантий по займам был крайне слабо развит.

Кроме московского и петербургского "муниципальных" займов наиболее крупными были займы Татарстана (1 трлн руб.) и администрации Свердловской области (500 млрд руб.). Займы Санкт-Петербурга, Татарстана и Свердловской области вместе взятые составляли 40% общего номинала зарегистрированных в 1996 г. эмиссий займов, осуществленных субъектами РФ. Причем в этих регионах регистрировались повторные эмиссии: вторые выпуски были совершены в Санкт-Петербурге и Свердловской области, третий выпуск — в Республике Татарстан. Далее следуют займы администрации Оренбургской области на 1 трлн руб., Минфина Татарстана и администрации Иркутской области, выпустивших облигаций на сумму 800 млрд руб. каждый, Республики Саха (Якутия) — на 400 млрд руб. и администрации Новосибирской области (300 млрд руб.). Среди менее крупных следует отметить займы администраций Омской и Челябинской областей.

Органы исполнительной власти субъектов РФ в ходе адаптации к складывающимся экономическим условиям и процессам реформирования бюджетной сферы развивали направление поиска финансовых средств не только в рамках российского рынка, но и на международных финансовых рынках. В результате в тот же период параллельно происходили размещение внутренних облигационных займов и выход на рынок евроэмиссий.

Право выпуска внешних облигационных займов органами исполнительной власти субъектов Федерации путем размещения на международных финансовых рынках облигационных займов закреплено в российском законодательстве. Для привлечения внешних источников финансирования дефицита бюджетов этим правом могут воспользоваться только те субъекты Федерации, которые соблюдают требования к объему заимствований и объему расходов на погашение и обслуживание всех видов долговых обязательств. Они должны подготовить и представить проспект эмиссии внешних облигационных займов, сведения о доходах и расходах бюджетов, о размере дефицита и источниках его финансирования. Кроме того, каждый субъект Федерации должен получить в соответствии с международными стандартами кредитный рейтинг, определяемый не менее чем двумя ведущими международными рейтинговыми агентствами.

При подготовке к размещению и государственной регистрации внешних облигационных займов органами исполнительной власти субъектов Федерации необходимо выпуск облигаций осуществлять с учетом приоритета заимствований РФ на международных финансовых рынках и получить разрешение на осуществление валютных операций, связанных с движением капитала.

В конце 1997 г. внешние облигации разместили такие регионы, как Москва ($ 500 млн), Санкт-Петербург ($ 300 млн), Нижегородская область ($ 100 млн). Од­нако уже в начале 1998 г. в связи с появлением на рынке производных бумаг, выпущенных под обеспечение займов российских корпоративных и "субфедеральных" эмитентов (процесс, формально не требовавший разрешений от участников базовой сделки и санкции российских властей), с высоким уровнем рисковой премии процесс внешних заимствований, инициируемый регионами и муници­палитетами, был приостановлен.

Разразившийся в 1998 г. системный финансовый кризис остановил процесс становления внутрироссийского регионального и рассматриваемого ниже муниципального сегмента рынка ценных бумаг. Многие субъекты Федерации в условиях кризиса прекратили обслуживание собственного долга. Вместе с тем форсированные неблагоприятными событиями для экономики реформы финансово-бюджетной сферы привели к упорядочению развития данных сегментов рынка и способствовали формированию условий для возобновления их активного роста.

К примеру, успешно пережившие кризис облигации Санкт-Петербурга (в "лице" ГИО — государственных именных облигаций), имели уже в начале 2002 г. высоколиквидный рынок с большим количеством участников, с возможностью совершения сделок РЕПО, превращаясь из "эффективного механизма привлечения средств в городской бюджет... в системообразующий элемент... финансового рынка Санкт-Петербурга". , Богословский облигаций Санкт-Петербурга: текущее состояние и перспективы // Финансы, 2002, № 7. — С. 25.

Данный рост кроме прочего был вызван и сохраняющимся, несмотря на экономический рост, дефицитным характером большинства субфедеральных бюджетов. Так, в 2003 г. по данным Министерства финансов РФ об исполнении консолидированных региональных бюджетов суммарный объем дефицита региональных и муниципальных бюджетов составил 50 млрд руб., причем 41,9 млрд руб. были покрыты за счет привлечения средств путем размещения облигаций.1 Всего в 2003 г. суммарный объем размещения ценных бумаг субъектами Федерации и муниципалитетами составил 61,7 млрд руб. На основе сравнения приведенных цифр с данными по объему финансирования дефицита бюджетов за счет второго по значимости источника — кредитов, который в том же году составил всего 12,3 млрд руб., Т. Бондарь делает справедливый вывод о том, что "к началу 2004 г. облигационные заимствования стали самым важным (необходимо добавить — рыночным. — К. К.) источником финансирования дефицита региональных и муниципальных бюджетов".

1 Перспективы роста регионального долга и бюджетных дефицитов // Рынок ценных бумаг, 2004, №11. —С. 77.

2 Основные тенденции развития рынка региональных и муниципальных облига­ций // Рынок ценных бумаг, 2004, № 14. — С. 65.

3 Кредитоспособность муниципальных образований Российской Федерации // Рынок ценных бумаг, 2004, № 14. — С. 70.

5 Основные тенденции развития рынка региональных и муниципальных облигаций // Рынок ценных бумаг, 2004, № 14. — С. 66.

6 Там же. — С. 77..

Вместе с тем это касается далеко не каждого региона. Несмотря на то что объем рынка в период гг. значительно возрос ($ 3 млрд в середине 2004 г.)2, его структура остается неудовлетворительной. Доля крупнейших эмитентов — Москвы и Санкт-Петербурга — занимает 54% рынка, а количество регионов, имеющих кредитный рейтинг ведущего агентства Standard & Poor's, составляет всего 123. Положительным явлением следует считать рост числа регионов, осуществивших эмиссию собственных облигаций в 2005—2006 гг., и их выход на российские биржи. Об этом свидетельствует статистика ММВБ.

Подведем некоторые итоги данного процесса, обозначив проблемы, сдержи­вающие в настоящее время развитие данного рынка. Среди основных проблем следующие: достаточно высокая волатильность (например, доходность 29-го выпуска московских облигаций колебалась в широких пределах от 7 до 12 %); недостаточная информационная прозрачность; по ряду выпусков — несоответствие между уровнем установленной доходности и положением эмитента в рейтинговой шкале; отсутствие рейтинговой оценки многих эмитентов; некрупные объемы выпусков; низкая (иногда нулевая) ликвидность некоторых выпусков вследствие их концентрации в руках нескольких крупных портфельных инвесторов и пр. Тем не менее рост свободных средств на рынке позволил суммарному объему региональных и муниципальных облигаций, обращающихся на рынке, к началу 2004 г. превысить 80 млрд руб. по номиналу, а укрепление рубля, присвоение России суверенных кредитных рейтингов инвестиционного уровня, относительные успехи в сдерживании инфляции и прочие факторы сформировали высокий уровень цен на региональные бумаги, а следовательно, невысокую стоимость заимствований для эмитентов.

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Муниципальными ценными бумагами признаются ценные бумаги, выпущенные от лица муниципального образования.

Денежные средства, привлекаемые в результате размещения муниципальных ценных бумаг, и порядок их расходования определяются федеральными законами и решениями представительных органов местного самоуправления, а исполнение обязательств эмитентов по ценных бумагам осуществляется в соответствии с условиями выпуска этих ценных бумаг за счет средств муниципальной казны.

Эмитенты муниципальных ценных бумаг

Решение об эмитенте муниципальных ценных бумаг Российской Федерации принимается Правительством Российской Федерации. Эмитентом муниципальных ценных бумаг выступает исполнительный орган местного самоуправления, действующий на основе устава муниципального образования.

Первые муниципальные займы в России зарегистрированы в 1992 г. Их объем составил всего 5,6 млрд руб. по номинальной стоимости.1 В дальнейшем возрастали как количество зарегистрированных выпусков, так и их объем. Динамика изменения объемов и количества зарегистрированных муниципальных займов с 1992 по 2000 гг. показывала, что пик развития рынка приходился на период 1995-

1997 гг. Основными тенденциями, характеризующими развитие муниципальных облигационных займов, были следующие:

·  концентрация финансовых ресурсов страны и финансовой инфраструктуры в нескольких финансовых центрах (Москва, Санкт-Петербург);

·  первоначальное осуществление небольших по объему эмиссий и постепенное укрупнение займов;

·  увеличение сроков, на которые выпускаются займы (средний срок займа в 1992 г. составлял 1,5 года, в 1995 г. — 2,5 года);

·  доминирование на рынке институциональных инвесторов (прежде всего — коммерческих банков).

В 1997 г. три займа зарегистрировала администрация Волгограда (два по 30 млрд руб. и один на 100 млрд руб. в неденоминированном масштабе). Первые облигационные займы зарегистрировала администрация Петрозаводска — четыре займа на общую сумму 16 млрд руб. (два займа по 6 млрд руб. каждый со сроком обращения 3 и 6 месяцев и два займа по 2 млрд руб. каждый со сроком обращения 9 и 12 месяцев).

Так же, как и в отношении субфедеральных займов, очередные эмиссии гг. многими органами местной власти были сделаны повторно. К примеру, это касалось администраций Волгограда и Иркутска. Облигации местных органов власти выпускались как в виде именных ценных бумаг, так и бумаг на предъявителя, имели как документарную, так и бездокументарную формы выпуска.

Основными интегральными параметрами, на которые традиционно обращается внимание при характеристике состояния вторичного фондового рынка по данным ценным бумагам, являются их средневзвешенная доходность к погашению, спрэд по отношению к доходности суверенных займов, мощность (объем торгов) вторичного рынка и волатильность. Доходность операций с ценными бумагами и спрэд определяют их привлекательность для потенциальных инвесторов, волатильность — уровень риска, а объем торгов вторичного фондового рынка определяет ликвидность данного сегмента фондового рынка.

Характер развития рынка муниципальных облигаций в период гг. во многом определялся (как и рынок региональных займов) вынесенными из кризиса 1998 г. уроками и осуществляемыми в стране бюджетной и налоговой реформами. Изменения в структуре доходов муниципальных образований, отсутствие стабильности в источниках доходов, повышение зависимости от субъектов РФ лишали муниципалитеты необходимой самостоятельности и финансовой независимости. Это закономерно сдерживало рост рынка муниципальных займов, стабилизацию и рост интереса к данным продуктам как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов. Некоторые авторы подмечают, что проведенные и запланированные реформы в данной сфере в известной степени способны изме­нить ситуацию вследствие роста предсказуемости и стабильности в получении муниципальными образованиями своих доходов. "Самостоятельность российских муниципалитетов возрастет по критериям ОЭСР. Однако этого будет недостаточно, для того чтобы обеспечить такую надежность муниципальных ценных бумаг, которая соответствует требованиям обладателей "длинных" денег. То есть большинство российских муниципалитетов, кроме самых крупных... еще долго не смогут привлекать инвестиционные ресурсы на открытом рынке (на длинные сроки — 15-20 и более лет)".

Однако имеющиеся проблемы вполне преодолимы. Выход содержится в опыте, развивающемся в ряде зарубежных государств, — создании специализированных финансовых институтов, концентрирующих интересы муниципалитетов и региональных властей в данном направлении и выступающих на рынке как самостоятельные заемщики, бумаги которых гарантированы Правительством Российской Федерации. Данные организации представляют собой учреждаемые государствами и муниципалитетами банки и финансовые агентства. Их функционирование эффективно регулируется национальным законодательством, обеспечивается многоступенчатой системой финансовых гарантий, в т. ч. и государственных. Через них европейские муниципалитеты, за исключением крупнейших европейских столиц, выходят на рынок внутренних и внешних заимствований совместно. Наиболее успешно такие финансовые институты действуют во Франции, Германии, Голландии и в странах Скандинавии.

Благодаря появлению и развитию данных институтов европейский рынок му­ниципальных и региональных облигационных займов, не достигавший в 1999 г. 12 млрд евро, в 2002 г. превысил 42,8 млрд евро, а в 2003 г., по прогнозам, должен был составить не менее 60 млрд евро.2

Подобные институты позволяют достигнуть следующего эффекта: во-первых, предоставляют профессиональные услуги андеррайтера либо сами размещают облигации, обеспеченные секьюритизированными активами, во-вторых, управляют рисками заимствований, обеспечивая одновременно приемлемую стоимость привлекаемых муниципалитетами и регионами финансовых ресурсов.

Чаще всего данные институты выпускают облигационные займы, обеспеченные секьюритизированными кредитами, предоставляемыми в рамках финансирования ипотечного жилищного строительства, проектов местных и региональных органов власти. Обнаруживается, что потоки наличности, которые покрывают предоставляемые муниципальные займы, существенно различаются по степени риска. Если

1 См.: Влияние реформы местного самоуправления на способность городов при­влекать заимствования // Рынок ценных бумаг, 2004, № 14. — С. 64.

2 Международная практика коллективных заимствований и управления региональ­ным и муниципальным долгом // Рынок ценных бумаг, 2004, № 24. — С. 59.

бы при этом стоимость привлекаемых ресурсов формировалась напрямую исходя из разрозненного участия заемщиков на рынке капитала, то, согласно методологии рейтинговых агентств, рейтинг, присваиваемый займу, не был бы выше рейтинга самого слабого звена всей структуры, что обусловило бы высокую стоимость заемных средств. Гарантии же со стороны государства или страховых компаний (подобных американской FSA) автоматически означают присвоение займу высшего рейтинга и применение к нему минимальных рисковых надбавок.

В заключение еще раз обрисуем "стандартную схему данного института". Во-первых, она подразумевает создание профессиональной структуры (агентство, банк), учреждаемой местными и региональными органами власти, и первичную концентрацию ресурсов. Данная структура должна быть наделена рядом полномочий и статусом не подвергаемой банкротству организации. Во-вторых, это отбор проектов привлечения средств со стороны муниципалитетов и регионов-заемщиков (например, капитальные проекты на развитие электростанций, газо­снабжения, водоснабжения, приобретение земли, реконструкцию городов, улуч­шение окружающей среды, финансирование ипотечного жилищного строитель­ства и пр.) с последующим их кредитованием. В-третьих, размещение в порядке рефинансирования под соответствующие финансовые потоки облигаций на на­циональном или еврорынке с присвоением им статуса выпущенных агентством (банком), т. е. обладающих рейтингом порядка ААА.

Объемы рынка

Одним из наиболее объемных является рынок  государственных долговых обязательств, включающий:

·  долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения;

·  государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г.

·  долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991 г.;

·  внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц;

·  “золотой” займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью 1994 г.;

·  ваучеры (приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной бумагой

·  казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям - получателям бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования);

·  частные ценные бумаги: уставной фонд бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества;

·  эмиссии акций и облигаций банков к осени 1994 г. составляют свыше    2 трлн. руб.;

·  эмиссии акций чековых инвестиционных фондов - 2-2.5 трлн. рублей;

·  эмиссии акций вновь создаваемых акционерных обществ - более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76 трлн. рублей;

·  облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю выпуска акций.

Качественные характеристики рынка

Российский рынок ценных бумаг характеризуется следующим:

·  небольшими объемами и неликвидностью:

·  “неоформленностью” в макроэкономическом смысле;

·  неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, регистрирующей и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарный и клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;

·  раздробленной системой государственного регулятивного рынка;

·  отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг;

·  высокой степенью всех рысков, связанных с ценными бумагами (систематического, кредитного, процентного рисков, риска ликвидности, валютного, политического, законодательного т. п.);

·  высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным процентом, что делает неэффективными инвестициями в ценные бумаги в сравнении с реальными активами;

·  значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;

·  крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка;

·  отсутствием открытого доступа к макро - и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

·  инвестиционным кризисом,;

·  отсутствием обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы инвестиционных институтов, заслуживающих общественное доверие;

·  невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг (перераспределение денежных ресурсов на цели производительных инвестиций);

·  расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги, усиливает неустойчивость и спекулятивный характер фондового рынка.

Ключевые проблемы развития рынка ценных бумаг в России

  1. Преодоление высокой инфляции и хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в России.

  2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг - направлена на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России.

  3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США).

  4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых  рынков ценных бумаг.

  5. Долгосрочное, перспективное управление.

  6. Укрепление и рекапитализация структур фондового рынка.

  7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий.

  8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на рынке.

  9. Беззащитность инвесторов.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг:

·  необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг;

·  формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку;

·  ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы;

·  создание системы отчетности и публикации макро - и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

·  гармонизация российских и международных стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

·  создание активно действующей системы надзора за небанковскими инвестиционными институтами;

·  государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

·  приоритетное выделение государственных финансовых и материальных ресурсов для “запуска” рынка ценных бумаг;

·  перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта бизнеса и мелких инвесторов;

·  срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов и ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов;

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования.

12. Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в России все большее переключение денежных ресурсов на обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на макроэкономическом уровне тормозящее влияние.

13. Необходимость активного воздействия со стороны на макро финансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций.

15. Широкая реализация принципа открытости информации:

·  расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов;

·  создание независимых рейтинговых агентств;

·  широкая публикация и независимое обсуждение макро -  и микроэкономической отчетности;

·  четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющимися таковыми;

·  развитие сети специализированных изданий;

·  создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг.

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации интересов:

·  создание консультативного органа;

·  передача части прав по регулированию рынка регионам;

·  введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов;

·  государственная поддержка саморегулирующихся организаций;

·  создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка.

17. Получение крупных размеров международной помощи.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России, является восстановление системы образования в этой области, российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

http://www. /securities. html

http://www. /_docs/articles04-021.pdf

http://www. /edu/invest/rzbr. php

http://www. /index. php? page=content&id=429

Финансовый менеджмент: Учебник для вузов/ , , и др.; Под ред. проф. . – М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. – 495 с.

1. Алексеев ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика. 20с.

2. Алехин ценных бумаг. - М.: Финансы и статистика 19с.

3. Балабанов ценных бумаг М.: Финансы и статистика

4. Фондовые индексы в иссследовании рынка акций нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. - №

5. Бердникова ценных бумаг и биржевое дело М.: ИНФАР-М

6. Рынок ценных бумаг и инвестиции: кризис и предпосылки его преодоления // Вопросы экономики№ 9. - с. 136-147.

7. Глущенко ценных бумаг и биржевое дело. Системный подход М.: ТОО НПЦ Крылья

8. Дуглас "Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг М.: Филин

9. , А Учет и анализ финансовых активов: акции облигации векселя. М.: Финансы и статистика

10. Состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг России. // Право и экономика№ 1.- с 69-75.

11. Кафиев Ю Что значат итоги 1999 г. для российского рынка акций // Рынок ценных бумаг. - №г.

12. Килячков а. А., Чалдаева по российскому рынку ценных бумаг М.: БЕК.- 1997.

13. Реалии и илюзии российского фондового рынка // Рынок ценных бумаг.- № 3 (16

14. Что принесет 2001 год российскому фондовому рынку? // Рынок ценных бумаг. - № 5(18

15. Меньшиков анализ ценных бумаг М.: Финансы и статистика

16. Миркин бумаги и фондовый рынок М.: Перспектива.- 1995г.

17. М Сделки с акциями за рубежом// Рынок ценных бумаг. - №0.

19. Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное общество. / под ред. М.: Экономика

20. Рынок ценных бумаг / под ред. , . М.: Финансы и статистика

21. Рынок ценных бумаг (нормативные документы). М.: Финансы и статистика

22. Савенко бумаги В : Концерн банковский деловой центр

23. И Рынок ценных бумаг //Наука и жизнь. - №

1.  Абрамов фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. М. 2005.

2.  Агарков о ценных бумагах. М. 1993.

3.  Александров СССР. М. 1955.

4.  Алёхин ценных бумаг. М. 2004.

5.  Былиняк финансовые рынки. М. 2003.

6.  Бычков рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М. 1998.

7.  , , Чижов рынки США и России: становление и регулирование. М. 1998.

8.  Данилов и развитие инвестиционного банка в России. М. 1998.

9.  Евстигнеев рынок в переходной экономике: инвестиционные стратегии, структурная организация, перспективы международной организации. М. 2000.

10.  Паевые фонды: современный подход к управлению деньгами. СПб. 2005.

11.  Козлов рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М. 2002.

12.  , Родригес институты и рынки. М. 2003.

13.  Нэйл Дж. Хедж-фонды: игра по новым правилам. М. 2006.

14.  Матросов фондовый рынок. М. 2002.

15.  Финансовые системы Франции и других стран. М. 1994.

16.  Миловидов инвестиционные фонды. М. 1996.

17.  Миркин ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М. 2002.

18.  Миркин бумаги и фондовый рынок. М. 1995.

19.  Мировой фондовый рынок и интересы России /Под. Ред. . М. 2003.

20.  Михайлов финансовые рынки. М. 2000.

21.  Мусатов рынок: инструменты и механизмы. М. 1991.

22.  Никонова бумаги для бизнеса. Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. М. 2006.

23.  Овчинников к совершенствованию мирового рынка ценных бумаг. М. 1998.

24.  Павлов биржа и ее роль в экономике современного капитализма. М. 1989.

25.  И др. Основы государственного регулирования финансового рынка. М. 2003.

26.  Рубцов фондовые рынки. М. 2007.

27.  и др. Фондовый рынок. М. 2000.

28.  Хсыз ценных бумаг стран с переходной экономикой. М. 2000.

29.  Инвестиционные фонды. М. 1996.

30.  Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование /Под. Ред. . М. 2004.

31.  Абрамов фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. М. 2005.

32.  Агарков о ценных бумагах. М. 1993.

33.  Александров СССР. М. 1955.

34.  Алёхин ценных бумаг. М. 2004.

35.  Былиняк финансовые рынки. М. 2003.

36.  Бычков рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М. 1998.

37.  , , Чижов рынки США и России: становление и регулирование. М. 1998.

38.  Данилов и развитие инвестиционного банка в России. М. 1998.

39.  Евстигнеев рынок в переходной экономике: инвестиционные стратегии, структурная организация, перспективы международной организации. М. 2000.

40.  Паевые фонды: современный подход к управлению деньгами. СПб. 2005.

41.  Козлов рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М. 2002.

42.  , Родригес институты и рынки. М. 2003.

43.  Нэйл Дж. Хедж-фонды: игра по новым правилам. М. 2006.

44.  Матросов фондовый рынок. М. 2002.

45.  Финансовые системы Франции и других стран. М. 1994.

46.  Миловидов инвестиционные фонды. М. 1996.

47.  Миркин ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М. 2002.

48.  Миркин бумаги и фондовый рынок. М. 1995.

49.  Мировой фондовый рынок и интересы России /Под. Ред. . М. 2003.

50.  Михайлов финансовые рынки. М. 2000.

51.  Мусатов рынок: инструменты и механизмы. М. 1991.

52.  Никонова бумаги для бизнеса. Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. М. 2006.

53.  Овчинников к совершенствованию мирового рынка ценных бумаг. М. 1998.

54.  Павлов биржа и ее роль в экономике современного капитализма. М. 1989.

55.  И др. Основы государственного регулирования финансового рынка. М. 2003.

56.  Рубцов фондовые рынки. М. 2007.

57.  и др. Фондовый рынок. М. 2000.

58.  Хсыз ценных бумаг стран с переходной экономикой. М. 2000.

59.  Инвестиционные фонды. М. 1996.

60.  Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование /Под. Ред. . М. 2004.

61.  Булатов рост и фондовый рынок. Т.1-2. М. 2004.

62.  и др. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М. 1998.

63.  Т, Фондовый рынок: инструменты и механизмы. М. 1991.

64.  Никонова бумаги для бизнеса. М. 2007.

65.  Ребченко ценных бумаг и его формирование в России. СПб. 2000.

66.  Рубцов фондовые рынки. М. 2007.

67.  , Лоскутов рынок ценных бумаг. М. 1997.

68.  Агарков о ценных бумагах. М. 1993.

69.  Алёхин ценных бумаг. М. 2004.

70.  Былиняк финансовые рынки. М. 2003.

71.  Бычков рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М. 1998.

72.  , , Чижов рынки США и России: становление и регулирование. М. 1998.

73.  Евстигнеев рынок в переходной экономике: инвестиционные стратегии, структурная организация, перспективы международной организации. М. 2000.

74.  Козлов рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М. 2002.

75.  , Родригес институты и рынки. М. 2003.

76.  Матросов фондовый рынок. М. 2002.

77.  Финансовые системы Франции и других стран. М. 1994.

78.  Миркин ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М. 2002.

79.  Миркин бумаги и фондовый рынок. М. 1995.

80.  Мировой фондовый рынок и интересы России /Под. Ред. . М. 2003.

81.  Михайлов финансовые рынки. М. 2000.

82.  Мусатов рынок: инструменты и механизмы. М. 1991.

83.  Никонова бумаги для бизнеса. Как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. М. 2006.

84.  Овчинников к совершенствованию мирового рынка ценных бумаг. М. 1998.

85.  Павлов биржа и ее роль в экономике современного капитализма. М. 1989.

86.  И др. Основы государственного регулирования финансового рынка. М. 2003.

87.  Рубцов фондовые рынки. М. 2007.

88.  и др. Фондовый рынок. М. 2000.

89.  Хсыз ценных бумаг стран с переходной экономикой. М. 2000.

90.  Эффективный рынок капитала: экономический либерализм и государственное регулирование /Под. Ред. . М. 2004.

1.  Адельмейер Мориц. Опционы колл и пут. М. 2004.

2.  Бельзецкий индексы: оценка качества. М. 2006.

3.  , , Малеев долговых ценных бумаг. М. 2002.

4.  Криничанский ценных бумаг. М. 2007.

5.  , Нишатов государственных ценных бумаг. М. 1998.

6.  Лялин облигации. М. 2002.

7.  Ляшенко индексы и рейтинги. Донецк. 1998.

8.  Рынок государственных ценных бумаг. Инструменты и организация. С. 2006. С. 25.

9.  Никонова бумаги для бизнеса. М. 2007.

10.  , Островская и муниципальные ценные бумаги. СПб. 2004.

11.  Ребченко ценных бумаг и его формирование в России. СПб. 2000.

12.  Рэй облигаций: торговля управления рисками. М. 1999.

13.  , Лоскутов рынок ценных бумаг. М. 1997.

14.  Фьючерсы на акции. Руководство для трейдера. М. 2004.

[1] Ведомости. 5 августа 2005. Б-3; Ведомости. 13 февраля 2006. Б-3.

[2] Коммерсант. 6 декабря 2005. С. 15.

[3] ОФЗ-ФД часто называют также ОФЗ с фиксированным купоном, или ОФЗ-ФК.

[4] Коммерсант. 16 февраля 2006 г. С. 14; Ведомости 16 февраля 2006. Б-3.

[5] Рынок государственных ценных бумаг. Инструменты и организация. С. 2006. С. 25.

[6] Коммерсант. 13.03.2006. С. 18.

[7] Шишкин Михаил. Регионы уже готовы к выходу на внешний рынок займов //Коммерсант. 5.02.2008. С. 2.