Индикаторы российской экономики

Динамика валютного курса

Примечание: «-» - укрепление курса, «+» - девальвация.

* Оценка Центра развития: с 5 декабря 2005 г. – 60% доллар, 40% евро.

** Оценка Центра развития: по доллару, евро, иене.

*** Данные Банка России; февраль-март – оценка Центра развития.

Источники: Банк России, Рейтер, Центр развития.

Курс рубля и евро к доллару

Примечание. Курс рубля – средневзвешенный курс ЕТС (today) ММВБ текущего дня; курс евро – по закрытию торгов предыдущего дня по данным агентства «Рейтер».

Источники: ММВБ, Рейтер.

Внешняя торговля, отток капитала и резервы (млрд. долл.)

Примечание.  Январь–февраль -- оценка Центра развития.

*Услуги – оценка по квартальным данным.

** Платежи по внешнему долгу нетто.

*** Отток капитала с учетом ошибок и пропусков.

Источники: Банк России, Центр развития.

Заметного ускорения укрепления реального курса рубля нет

С середины марта обозначился период относительного затишья на валютном рынке: курс рубля колеблется в рамках привычной траектории, следуя за динамикой евро на мировых рынках.

Несмотря на то что за январь-февраль номинальный курс рубля укрепился, по данным Банка России, на 2,6% (0,1% год назад), ускорение укрепления реального эффективного курса относительно прошлого года было существенно менее значительным – 4,5% (3,8% год назад). В целом это подтверждает намерение Банка России «контролировать» номинальный эффективный курс, колебания которого определяются не только динамикой евро и доллара, но и во все большей степени динамикой азиатских валют. По нашим оценкам, вклад изменения доллара в изменение номинального эффективного курса рубля составляет 11%, вклад евро – 36%.

В марте, по нашим оценкам, укрепление реального эффективного курса рубля не превысит прошлогодние значения, составив 1,2%.

Укреплению рубля способствовал и чистый приток капитала, который в марте составил около 1 млрд. долл. В результате Банк России увеличил покупку валюты в резервы (без учета переоценки и Стабфонда) до 3 млрд. долл. с 1,5 млрд. долл. месяц назад.

Все это не помогло поддержать стабильность денежного рынка в период роста спроса на наличность. Широкая денежная база, по нашей оценке, за квартал снизится на 7%, в то время как темп сокращения наличных денег за тот же период останется близким к прошлогодним значениям (5% против 5,4%). Ставки МИАКР («овернайт») в последние дни месяца выросли до 8%, а в среднем за месяц – до 3,3% (с 2,8% в феврале). Но наиболее «проблематичный» (с точки зрения балансирования ситуации на денежном рынке) период - апрель пока еще только предстоит. И при сложившемся уровне ликвидности банков сохранить стабильность на денежном рынке без ускорения темпов роста денежного предложения Банку России будет сложно.

Динамика промышленного производства и ожиданий в гг.

* Ожидания - диффузный индекс ИЭПП = доля ожидающих роста производства + ½ доли ожидающих, что его объем не изменится, %.

Источники: Росстат, ИЭПП, Reuters.

Среднемесячный прирост объемов производства (сезонность устранена, %)

Примечание. ЦЭК проводит сезонное сглаживание специальной процедурой, использующей технологию TRAMO-SEATS. Приведена трендовая компонента.

Источники: ЦЭК, МЭРТ.

Динамика промышленного производства в гг. (по данным опросов ИЭПП*)

* Диффузные индексы ИЭПП = доля опрошенных, говорящих о росте производства + ½ доли утверждающих, что его объем не изменился, %.

Источники: Росстат, ИЭПП, Reuters.

Заметный рост выпуска в промышленности может возобновиться уже в марте, но стать устойчивым - лишь лет через десять

Несмотря на двукратное замедление темпов роста промышленного производства в январе-феврале текущего года (до 2,7% по сравнению с тем же периодом прошлого года против 4% в целом за 2005 г.), опросы по-прежнему говорят о возможном улучшения промышленной динамики уже в марте. По данным ИЭПП, доля опрошенных, говорящих о росте или неснижении выпуска в марте, составила около 65% (со снятой сезонностью) против 54% в январе-феврале. Ожидания роста выпуска на ближайшие три месяца вышли в феврале-марте на один из самых высоких с начала 1999 г. уровней (около 72% со снятой сезонностью).

Доверие к оптимизму, демонстрируемому в опросах, подрывается лишь тем фактом, что начиная с 2004 г. амплитуда колебаний индекса ожиданий промышленного роста резко усилилась, а темпы роста промышленности опустились на «плато», соответствующее примерно 4% (с 8-9%), несмотря на почти полуторакратное увеличение экспортных цен.

В то же время радует тот факт, что предприятия «морально» готовы к длительному периоду нестабильности. По данным последних опросов «Российского экономического барометра» («РЭБ»), в первом квартале 2006 г. только 8% руководителей промышленных предприятий считали, что экономический кризис в нашей стране закончился и начался экономический рост. По мнению остальных респондентов, кризис будет продолжаться еще около 8,1 года (предыдущая оценка квартальной давности составляла 7,6 года).

Конечно, любые структурные преобразования в экономике, особенно связанные со сменой собственности, не могут обеспечить сохранение высоких темпов роста выпуска и инвестиций, однако их затягивание может слишком надолго подорвать динамику обоих показателей[1]. Во всяком случае, восстановление в начале года относительно высоких темпов роста нефтедобычи в государственной «Роснефти» (на 6% по отношению к тому же периоду прошлого года) сопровождается обратной картиной в «ЛУКойле» и в ТНК-ВР, где пока наблюдается тенденция к сильному замедлению роста добычи (на уровне 2-3%), а также в «Сибнефти», которая в начале года вообще заметно снизила объемы добычи.

Динамика инвестиций в основной капитал и промышленного производства в гг. (в % к предыдущему году)

Примечание. В целом по экономике.

Источник: Росстат.

Факторы, которые мешают инвестировать промышленным предприятиям

(в % к числу ответивших)

Источники: Российский бюллетень конъюнктурных опросов, ИЭПП.

Предприятия взяли «инвестиционную паузу»

В феврале текущего года темп роста инвестиций в основной капитал в реальном выражении составил 1,7% к февралю предыдущего года. В целом за январь-февраль 2006 г. инвестиции в реальном выражении выросли всего на 1,6% к соответствующему периоду предыдущего года. (Напомним, что за январь-февраль 2005 г. прирост инвестиций составил 7,2%.)

Это наиболее существенное падение темпов роста инвестиций начиная с января 2002 г., когда была отменена инвестиционная налоговая льгота, позволявшая предприятиям почти вдвое снижать величину налогооблагаемой прибыли. (Тогда темпы прироста инвестиций упали с 11-12 до 0,1%.) При этом падение темпов прироста инвестиций происходит сейчас на фоне роста как спроса, так и сбережений[2].

Возможно, в последующие месяцы на ситуацию повлияют вступившие в силу с 1 января 2006 г. поправки в Налоговый кодекс в отношении налога на прибыль[3], которые должны стимулировать инвестиционную активность.

В чем причины замедления инвестиционной активности? Результаты конъюнктурных опросов ИЭПП свидетельствуют о том, что по-прежнему наиболее значимым барьером для инвестирования остается нехватка собственных средств промышленных предприятий. Однако сопоставление объема инвестиций и сальдированного финансового результата говорит о том, что средства у предприятий имеются. Так, в январе 2005 г. отношение инвестиций к сальдированному финансовому результату составляло 65%, а в январе 2006 г. - только 50%.

На фоне заметного уменьшения в последние годы трудностей с получением долгосрочных банковских кредитов (см. таблицу) причины падения темпов роста инвестиций, наблюдаемого именно сейчас, могут состоять либо в том, что инвестиционные проекты вдруг стали чрезмерно дорогими, либо в пересмотре инвестиционных планов предприятий на этот год. Если верно второе предположение, то можно ожидать продления инвестиционной паузы по крайней мере до конца текущего финансового года.

Прирост цен производителей промышленной продукции за январь–февраль 2005–2006 гг. (%)

Источники: Росстат, Центр развития.

Рост цен производителей промышленной продукции в феврале ускорился. Прирост цен за два месяца 2006 г. оказался вдвое больше прошлогоднего значения

После четырехмесячной относительной стабильности цены производителей промышленной продукции в феврале увеличились на 3,2%[4]. В результате за два месяца 2006 г. цены производителей промышленной продукции выросли на 3,6% - в два раза больше, чем за январь-февраль 2005 г. (1,8%).

Ускорение роста цен обусловлено главным образом динамикой цен на энергоносители. Так, цены на топливно-энергетические полезные ископаемые за два месяца 2006 г. выросли на 2,4%, на нефтепродукты – на 18,5%, в то время как за январь-февраль 2005 г. цены на эту продукцию снизились соответственно на 7,7 и 5%[5].

Прирост цен производителей продукции отраслей обработки (за исключением производства нефтепродуктов) в январе-феврале 2006 г. в целом находи лся на уровне прошлогодних значений[6]. Вместе с тем структура роста цен производителей в обрабатывающих производствах в 2006 г. претерпела серьезные изменения, на которых следует остановить внимание.

Первое. Существенно замедлился прирост цен производителей продукции потребительского спроса: 1,3% за январь–февраль 2006 г. против 1,6% за тот же период 2005 г.[7]. Ускорился лишь прирост цен производителей пищевых продуктов: в этих производствах проблемы с сахаром и солью, а также последствия морозов обусловили увеличение цен на 1,5% за два месяца (0,7% годом ранее). Вполне вероятно, что происходит это под все более сильным давлением импорта, и если эта тенденция продолжится, то можно будет говорить об успехе антиинфляционной политики Банка России, основанной на росте курса рубля.

Второе. Продолжает замедляться прирост цен производителей продукции промежуточного спроса[8], что означает сохранение хороших перспектив высокого уровня рентабельности промышленного производства в целом.

Третье. Прирост цен производителей продукции инвестиционного спроса не просто сохранился на высоком уровне, но и ускорился, составив 3% (2,7% годом ранее)[9], что, в случае снижения экспортных цен, может стать дополнительным фактором торможения притока инвестиций в основной капитал российских предприятий.

В результате структура роста цен производителей промышленной продукции дает основания ожидать замедления роста потребительских цен, приемлемых показателей рентабельности промышленного производства и, вместе с тем, дальнейшего замедления инвестиций в основной капитал.

Сальдированный финансовый результат организаций в январе 2006 г.

Источник: Росстат.

Прибыль российской экономики продолжает расти. В январе 2006 г.– уже за счет обрабатывающих производств и торговли, а не за счет добычи полезных ископаемых

Прибыль предприятий экономики в январе 2006 г. выросла почти до 330 млрд. руб., увеличившись в номинальном выражении на 47,5%, в реальном[10] – более чем на 30%.

В отличие от 2005 г. (когда рост прибыли экономики базировался главным образом на увеличении прибыли, зарабатываемой предприятиями добычи полезных ископаемых и обусловленной продолжающимся улучшением мировой конъюнктуры цен на энергоносители) в январе 2006 г. улучшение финансового результата предприятий российской экономики было связано с ростом прибыли предприятий обрабатывающих производств, а также торговли и ремонта.

Так, 106 млрд. руб. прибыли предприятий экономики были обеспечены увеличением прибыли обрабатывающих производств (40 млрд. руб.) и предприятий торговли и ремонта (36 млрд. руб.). При этом увеличение прибыли в добыче полезных ископаемых составило всего 13 млрд. руб. В результате в январе 2006 г. вклад предприятий добычи полезных ископаемых в прибыль экономики составил всего 16,5% (18,7% годом ранее). Напротив, доля обрабатывающих производств в прибыли экономики выросла в январе текущего года до 36,2% (35,4% годом ранее), а торговли и ремонта – до 23,6% (18,6% годом ранее).

Такое распределение прибыли по секторам экономики в январе 2006 г., по всей видимости, можно считать положительной тенденцией.

Некоторое ухудшение динамики прибыли добычи полезных ископаемых пока не означает существенного ухудшения ее рентабельности. Рентабельность[11] добычи полезных ископаемых действительно снизилась (до 21,6% в январе 2006 г. с 23,8% в январе 2005 г.). Однако в добыче топливно-энергетических полезных ископаемых это снижение было минимальным: рентабельность здесь находится на уровне 20,5%; рентабельность добычи прочих полезных ископаемых снизилась заметнее, однако составляет весьма высокие 30,7%.

В то же время рентабельность обрабатывающих производств в январе 2006 г. резко выросла, составив 20,6% по сравнению с 15,7% в январе 2005 г.

Рост рентабельности промышленного производства в целом до 20,2% в первом месяце 2006 г. потенциально расширяет возможности предприятий привлекать заемные средства для финансирования как текущей производственной, так и инвестиционной деятельности.

Зарплата в отраслях по отношению
к средней в экономике (%)

Источники: Росстат, расчеты Центра развития.

Сохраняются условия для быстрого увеличения зарплат. Лидеры роста –бюрократы и риэлторы

В начале 2006 г. продолжился быстрый рост зарплат в экономике (на 9,5% в реальном выражении в январе-феврале 2006 г. по отношению к тому же периоду 2005 г., 10,0% в среднем за 2005 г.).

Данные за январь текущего года указывают на заметное ускорение роста зарплат в обрабатывающих отраслях промышленности, а также в отраслях, связанных с производством и распределением электроэнергии, газа и воды (на 1,7 и 2,9 п. п. соответственно относительно средних темпов роста в 2005 г.). С учетом одновременного замедления темпов роста производства это напрямую указывает на увеличение разрыва между темпами роста зарплаты и производительности труда.

В добывающих отраслях темпы роста зарплаты по сравнению с прошлым годом практически не изменились, оставаясь в 2,5 раза ниже, чем средние в экономике. Умеренный рост зарплаты в добыче (при том что ее уровень по-прежнему вдвое выше среднего в экономике) сохраняется в течение последних двух-трех лет и обусловлен высоким уровнем налоговых изъятий в бюджет конъюнктурных доходов и ограничениями на рост производства.

В отличие от промышленных секторов экономики несколько замедлился рост зарплат в сфере услуг, для которой характерна высокая мобильность кадров. Исключениями стали финансовая сфера и операции с недвижимым имуществом: занятым в этих областях удается «снять пенки» с растущих финансовых рынков, а также с переоцененного рынка недвижимости. Характерно, что строительные рабочие практически ничего не выигрывают от роста цен на недвижимость (темпы роста зарплат строителей остаются одними из самых низких в экономике). В отличие от промышленных предприятий, страдающих от ограничений со стороны предложения квалифицированной рабочей силы, в строительстве конкурентность рынка труда обеспечивается притоком дешевых «гастарбайтеров».

Несмотря на широко разрекламированные меры, направленные на увеличение зарплат врачей и учителей, ускорение роста заработной платы в здравоохранении в январе 2006 г. было незначительным (+0,2 п. п.), а в образовании ее рост вообще замедлился по сравнению с прошлым годом, хотя в среднем темпы роста зарплат бюджетников остаются опережающими по сравнению с остальной экономикой. Похоже, что главным «национальным проектом» стало повышение уровня благосостояния занятых в госуправлении и военных: рост зарплат в этой сфере, который был рекордным в 2005 г., в январе 2006 г. вновь ускорился.

В 2006 г. сохраняются все условия для продолжения быстрого роста зарплат: стимулирующее влияние экспортных сверхдоходов, как напрямую, так и путем перераспределения через бюджет, поддерживается существующими ограничениями со стороны предложения рабочей силы[12], действие которых не ощущается лишь в наиболее мобильных сегментах рынка труда (таких, как сфера услуг и строительство).

Рынок гособлигаций и средства банков в Банке России

Источник: Банк России.

Динамика доходности российских государственных и субфедеральных облигаций

Источник: www. *****.

Рынок рублевых облигаций по-прежнему надеется на снижения ставок

Во второй половине марта 2006 г. на рынке рублевых государственных и субфедеральных облигаций преобладала колебательная тенденция. С валютного долгового сегмента поступали преимущественно нейтральные сигналы, сменившиеся на негативные лишь к концу месяца. Некоторая напряженность сформировалась и на рынке рублевых ресурсов, которая, однако, рассматривалась инвесторами как временная, связанная с концом квартала. И только валютный рынок продолжал радовать инвесторов укреплением рубля. Некоторый рост доходности отмечался лишь у менее надежных долгосрочных облигациий, тогда как бумаги первого эшелона по-прежнему пользовались высоким спросом. В частности, спрос на аукционе по размещению ОФЗ в два раза превысил объем эмиссии. Таким образом, инвесторы по-прежнему ждут снижения ставок по рублевым облигациям, помня, что существуют Пенсионный фонд и госбанки, на которые всегда можно рассчитывать.

Позитивно было воспринято и решение Банка России о снижении для иностранных инвесторов в два раза ставок резервирования при инвестициях в рублевые облигации. Вместе с тем в условиях роста или, по крайней мере, неснижения ставок на валютном сегменте рассчитывать на подобный сценарий можно лишь при продолжении укрепления рубля.

Спрэд суверенных облигаций (базисных пунктов)

Источник: www. *****.

Динамика доходности еврооблигаций

Источник: www. *****.

Доходность валютных облигаций растет на фоне нестабильности на внешнем рынке

Рынок российских валютных облигаций, как и мировые финансовые рынки в целом, большую часть рассматриваемого периода находился в ожидании очередного заседания ФРС. Сомнений в предстоящем повышении ставки ни у кого не было, и она действительно была повышена в 15-й раз с 2003 г. (когда ставка составляла 1%) - до 4,75%. Основная же интрига заключалась в комментариях ФРС к этому событию, которые заключались в необходимости дальнейшего повышения ставки. И эти комментарии расстроили инвесторов - в итоге рыночная доходность многих бумаг резко возросла. В частности, доходность российских еврооблигаций с погашением в 2030 г. вплотную приблизилась к 6% годовых, что соответствует уровню первой половины прошлого года. Однако спрэды остались практически неизменными, т. е. говорить об оттоке средств с развивающихся долговых рынков пока рано.

Первая, столь резкая, реакция довольно быстро сменилась более умеренными комментариями – несмотря на все растущую уверенность в превышении ставкой ФРС уровня в 5% годовых, инвесторы по-прежнему надеются на то, что этого не произойдет, вследствие чего будут ждать следующего, майского, заседания ФРС, не предпринимая каких-либо кардинальных действий. А значит, на рынке по-прежнему будет сохраняться колебательная динамика с некоторым уклоном в сторону роста ставок.

Кривая доходностей корпоративных облигаций:

1 - облигаций первого эшелона

2 - облигаций телекоммуникационных компаний

Источник: www. *****.

Ценовая динамика лидеров биржевого оборота корпоративного рынка
(с 08.09.2005 г.)

* Дата оферты/погашения.

** Доходность к оферте/погашению.

Источник: www. *****.

Спрэд корпоративных облигаций
к "голубым фишкам" (базисных пунктов)

Источники: www. *****, Центр развития.

Объем первичных размещений
(млрд. руб.)

Источники: www. *****, Центр развития.

Госбанки «держат» рынок, не давая ему упасть

В середине марта в течение нескольких дней в секторе корпоративных облигаций наблюдался достаточно сильный спрос на «длинные» бумаги первого эшелона. Доходность на уровне выше 7,5% годовых, сложившаяся к тому моменту по некоторым «дальним» выпускам, оказалась привлекательной для инвесторов. Основными покупателями выступали иностранные клиенты, чей спрос поддерживался укреплением рубля. Однако позитивный тренд сохранялся недолго, и уже в начале третьей декады месяца на рынке возобновились продажи.

Основной период снижения котировок пришелся на 20-25 марта. Причинами продаж стали неблагоприятная ситуация на смежных рынках (валютном и внешнедолговом), а также опасения инвесторов относительно ухудшения рублевой ликвидности в конце месяца. Однако в самом конце марта рынок рублевого долга практически не отреагировал ни на рост ставок по рублям, ни на обвал внешнедолгового рынка. По большинству выпусков наблюдалось лишь расширение спрэдов в заявках, что привело к снижению активности во втором и третьем эшелонах. Одновременно крупные инвесторы продемонстрировали значительный поддерживающий спрос на облигации первого эшелона. Наиболее вероятно, что данный спрос исходил от госбанков: после того, как Пенсионный фонд РФ занял существенную долю рынка гособлигаций (около 20%), вложения госбанков в корпоративные облигации значительно увеличились.

Не исключено, что в начале апреля корпоративные облигации отразят запоздалую реакцию на события на внешнем рынке. Хотя ожидавшегося в конце марта серьезного падения котировок не произошло благодаря поддержке крупных игроков, факторов для роста цен на данном сегменте по-прежнему не наблюдается.

Индекс доходностей корпоративных облигаций

Источник: www. *****.

Снижение цен российских еврооблигаций не нашло отражение в корпоративном сегменте

Сектор корпоративных еврооблигаций в течение второй половины марта демонстрировал снижение котировок на фоне сокращения объемов сделок. Пока российские еврооблигации демонстрировали плавное снижение цен, аналогичная картина наблюдалась и в секторе корпоративного долга. Однако резкое падение котировок после публикации заявления, сопровождавшего заседание ФРС (28 марта), не нашло отражения в динамике корпоративных долгов. Так, снижение российского «бенчмарка» «Россия-30» за вторую половину марта составило 0,75%, тогда как цены среднесрочных корпоративных еврооблигаций уменьшились лишь на 0,2-0,4%. И только облигации «Газпрома», номинированные в евро, подешевели на 0,6-1,0%.

Для корпоративного долга при резких изменениях котировок суверенных бумаг характерны расширение спрэдов и уход активных игроков с рынка. Как следствие, реакция корпоративного сегмента является более медленной и менее волатильной.

Солнечное затмение «затмило» рынок акций

В течение последних двух недель индекс РТС изменялся в узком диапазоне пунктов, и к закрытию 31 марта составил 1435 пунктов. Торги происходили в условиях невысокой торговой активности - на 15-20% ниже обычного уровня, наблюдавшегося и в предшествующие недели. В конце марта, особенно 29-го числа этого месяца – в день солнечного затмения, - рынок был особенно малоактивен.

Негативные инвестиционные настроения на российском рынке акций аналитики связали со снижением мировых цен на нефть, а также с ухудшением ситуации с глобальной и рублевой ликвидностью. В течение недели, завершившейся 15 марта, впервые с ноября 2005 г., по данным Emerging Portfolio Fund Research, был зафиксирован отток средств с рынков emerging markets (770 млн. долл.). Как правило, рынок «приветствует» встречи президента РФ В. Путина с представителями российского бизнес-сообщества ростом цен. Однако нейтральный характер очередной такой встречи, состоявшейся 29 марта, обусловил аналогичную же реакцию рынка.

Перелом в настроениях участников рынка может произойти лишь под влиянием устойчивого роста цен на нефть. В противном случае в первой половине апреля уровень цен акций будет изменяться вокруг данного равновесного уровня (1400 пунктов). В локальных же секторах ситуация может отличаться от «среднерыночной» под воздействием «дивидендного» фактора.